地方政府投融资平台融资渠道及资金来源分析
地方政府投融资平台融资渠道及资金来源分析
周沅帆201*-03-22
摘要：本文分析、评价了公用基础设施建设融资、政策性产业扶持基金融资和农业产业投资公司融资三种地方政府融资平台模式及其各自的优势。以山东和天津为例分析了地方政府投融资平台的资金来源。借鉴国外政府投融资的资金来源，分析了我国在融资模式及资金来源方面存在的问题并提出政策建议。
关键词：地方政府，投融资平台，资金来源，融资模式一、引言
地方政府投融资平台是指地方政府为了融资用于城市基础设施的投资建设所组建的各种不同类型公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。从我国经济的情况来看，投资始终是推动经济增长的主要因素之一，在高投资拉动经济增长中，政府扮演了十分重要的角色。而地方政府投资职能得以实现的前提和基础是要有充足、稳定的资金来源。一方面，分税制改革后，地方财政收入虽然也保持一定增长，但与快速增长的支出需求相比普遍拮据，财力基本上仅够维持“吃饭”，基础设施欠账和建设资金缺乏成为制约地方经济发展的瓶颈；另一方面，随着市场经济体制的不断深化和公共财政体系的逐步确立，财政资金要更多地满足日益增长的公共服务需求，这在客观上要求政府必须通过深化投融资改革，搭建市场化融资平台，充分发挥有限财政资金的引导作用，为基础设施、公共设施建设和重点关键领域战略性开发开辟稳定筹资渠道。
二、地方政府投融资平台的融资渠道及评价
从地方政府投融资平台的产生过程看，目前主要存在公用基础设施建设、政策性产业扶持基金、农业产业投资公司三种运行模式。这三种模式适用于不同条件的融资需求，且各有其优劣势。
（一）公用基础设施建设融资模式及评价
1.BOT（build-operate-transfer）模式。BOT即建设一经营一转让，是指政府通过契约授予私营企业（包括外国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许权期限届满时，基础设施无偿移交给政府。BOT适用于大型的基础设施建设项目，通常是由国外企业和国内的民间资本来承担，因而有效地减轻了政府财政负担和避免大量的项目风险，并且给项目所在国带来先进的技术和管理经验的同时也促进了国际经济的融合。同时，给出了明确项目回报率，严格按照中标价实施，政府部门和私人企业协调容易，双方的利益纠纷少，有利于提高项目的运作效率。
2.TOT（transfer-operate-trans-fer）模式。TOT是BOT融资方式的新发展。近些年来，TOT是国际上较为流行的一种项目融资方式。它是指政府部门或国有企业将建设好的项目一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门或原单位的一种融资方式。TOT作为一种盘活现有存量资产的有效方法而逐渐被接受，其拥有以下优势：
一是可以避免不必要的争执和纠纷。TOT融资方式只涉及已建基础设施项目经营权的转让，不存在产权、股权的让渡，回避了国有资产流失问题，保证了政府对公共基础设施的控制权。
二是减少政府财政压力，促进投资体制的转变。在这种方式下，除金融机构、基金组织、国外大公司外，各类企业和私人资本均可参与融资，有助于大量吸引国内外民间资本参与融资，促进投资体制由国家投资为主逐步向民间资本投资为主的架构转变。
三是风险小，项目引资成功率高。TOT方式一般不涉及建设过程，避免了BOT方式在建设过程中的各种风险和矛盾，项目风险降低，能够尽快取得收益，双方合作容易，引资成功可能性增加。
四是项目成本和项目产品价格相对较低。TOT方式下投资风险大幅降低，投资者预期收益率会合理下调；涉及环节较少，新建项目建设和营运时间大大提前，评估、谈判等方面的从属费用也势必降低，政府在组建SPV、谈判等过程中的费用也有较大幅度下降，项目成本和项目产品价格都相应有所降低。
3.PPP（public-privatepartner-ship）模式。PPP即公共部门与民营企业合作模式，是公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资与实施模式。PPP模式使政府部门和民营企业能够充分利用各自的优势，即把政府部门的社会责任、远景规划、协调能力与民营企业的创业精神、民间资金和管理效率结合到一起，相较于其他融资模式，PPP模式项目参与方有所增加，民间企业参与到了基建项目当中。此外，与BOT等模式不同，PPP即在项目初期就可以实现风险分配，同时由于政府分担一部分风险，使风险分配更合理，减少了承建商与投资商风险，从而降低了融资难度，提高了项目融资成功的可能性。政府在分担风险的同时也拥有一定的控制权。
4.PFI（PrivateFinanceInitiative）模式。PFI模式是指利用私人或私有机构的资金、人员、技术和管理优势进行公共项目的投资、开发建设与经营。政府对私人部门提供的产品和服务进行购买，也可以合营方式或者以授予私营部门收费特权，其目的在于解决基础设施以及公益项目的投资效率问题。与BOT、TOT、PPP相比，PFI的最大优势是适用领域广泛，它不仅适用于经营收益性的城市公共基础设施，还可以用于非经营性的城市公益项目。实行该模式，能够广泛吸引经济领域的民间资本参与公共物品的产出，能够使政府一次性投入建成的项目，分摊到若干年支付，等于分期付款，可有效地减轻当前的财政负担。此外，提高建设效率和转移项目风险是PFI较突出的优势所在。5、ABS（Asset-backedsecurity）模式
ABS模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。由于ABS只适用于有比较稳定可靠现金流的项目，而城市公共基础设施收费的证券化符合资产证券化产品的要求。从多种融资方式的比较看，收费的基础设施ABS融资与其他形式的项目融资相比具有很大的优势，首先它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。其次，由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹资增加时，成本可以降低。第三，ABS融资对已建成的和在建的收费基础设施项目均适用，在这个过程中政府始终拥有项目的所有权。
（二）政策性产业扶持基金融资模式及评价
1.创业投资引导基金。创业投资引导基金是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资在具有发展潜力以及快速成长公司的基金。
创业投资引导资金主要分为发挥创业投资引导基金作用的政府主导型创业投资机构、地方政府通过财政出资设立创业投资引导基金、地方政府通过联合国家开发银行设立创业投资引导基金三类。具备撬动社会闲置资金、缓解市场投资失灵、带动产业振兴的作用。引导基金首先是要“引导”，通过引导使资本起到放大的作用，在我国的做法主要是通过财政资金设立国有独资或控股、参股的创业投资公司。
2.贷款风险补偿基金。贷款风险补偿基金体系包括以下六方面内容：一是融资平台保证金。政府通过融资平台与银行达成协议，每年安排一定金额拨入银行保证金专户。对于放贷产生的坏账损失由政府与银行按协议约定比例承担，政府承担损失部分在“贷款风险补偿基金”中核销。
二是融资平台风险准备金。主要用于贷款出现风险时的代偿和损失核销，同时作为融资平台的风险准备积累，可以加大对中小企业的融资支持力度。三是担保机构费用补偿金。通过政府对担保机构的费率补偿，可以降低中小企业的融资成本和降低资产的反担保条件。
四是中小企业信用互助补偿金。由政府牵头成立，实行会员制，信用互助基金可以用作贷款担保资金，通过与银行合作对会员企业进行担保贷款。五是知识产权融资专项基金。由政府出资设立，作为开展知识产权权利质押融资业务的担保保证金。
六是贷款贴息。政府每年安排一定的专项资金对中小企业贷款给予一定比例的贴息政策，重点通过具有杠杆作用的融资平台给予企业补贴。建立贷款风险补偿基金降低了银行风险成本，增强了授信管理与决策水平；对企业而言，降低了财务成本，增强了信用为本的融资意识。这无疑降低了融资成本，提高了融资效率，同时更让企业倍加珍惜声誉和信誉，增强了信用意识和融资意识；对政府而言，降低了行政成本，实现了金融资源的有效配置，促进政府通过有效手段降低企业信用成本，保证国有资产的保值增值。
（三）农业产业投资公司融资模式及评价
在农业产业投资方面，政府融资平台的运行借鉴了其他产业投资公司的融资模式。就现阶段而言，政府农业产业投资公司主要以农业担保公司为主，在政府对农业产业的财政支持上仍然以农业补贴、贷款贴息等方式为主。就国外比较成功的农业产业投融资体系来看，其构成是以农村合作金融为主体，以政策金融为保障，以商业金融为补充。
三、我国地方投融资平台的资金来源
（一）山东省地方政府投融资平台的资金来源分析
近年来，山东省内各市均相继成立了地方政府投融资平台，并充分发挥平台的资源配置作用，有力地促进了地方经济的快速发展。本文主要选取了几个有代表性的城市来分析地方政府投融资平台的资金来源。
1.平台的融资渠道。各市平台的融资渠道均是以银行贷款为主，其他融资形式为辅，总的来看，有五种基本类型：一是通过间接融资方式，即以土地资源和政府信用作抵押或担保，财政预算兜底的形式向银行贷款；二是利用上级转贷资金，如中央扩大内需资金、省调控资金等；三是借助实体企业开展的贷款业务；四是发行企业债券；五是进行信托融资。济南市融资渠道主要为政府信用贷款和市城市建设投融资管理中心发行的企业债券；枣庄市融资渠道主要为银行贷款和上级转贷资金；临沂市除了商业贷款和争取上级转贷资金以外，还采用了企业债券的方式融资；泰安市在努力扩大银行间接融资、全力推进债券融资的同时，积极探索信托融资。
2.平台的资本金构成。财政资金是政府设立投融资平台的主要出资方式，此外还存在土地划拨、股权划拨、债权划拨等多种出资形式。济南、枣庄、济宁、德州、聊城、菏泽六市的投融资平台的启动资金均由财政划拨。而临沂市的投融资平台资本金构成则较为多样化。泰安市以开发性金融合作为基础，起步政府投融资平台，之后为充实平台规模，又陆续注入了大量国有股权资产。
（二）天津市地方政府投融资平台的资金来源分析
天津地方投融资平台的运作模式在国内是比较典型的，其融资来源更多的还是依靠国家开发银行等传统的间接融资渠道。201*年11月，天津市成立城市基础设施建设投资集团公司，标志着天津市基础设施建设以政府性投资公司为主要载体，以未来土地收益为抵押，向金融机构大规模举债建设大型基础设施项目的阶段来临。截止201*年底，天津市共有13家规模较大的政府性基础设施投资公司，其中市属企业5家，区属企业8家。201*年末，13家公司拥有总资产2528.25亿元，负债总额960.87亿元。近五年投资规模1840.26亿元，投资项目的资本金主要来源于财政，市区两级财政共拨款213.06亿元，占项目资本金总额的52.8%。企业对外融资方式主要是银行贷款，201*年末各类贷款余额1060.72亿元，其中贷款规模较大的是城投集团，其银行贷款总额为393亿元，包括286亿元的国开行贷款和107亿元的商业银行贷款。
四、国外政府投融资的资金来源
国外有的国家会成立经济实体，政府以控股、参股的形式进行直接投资。意大利和英国等国家都有政府直接管辖的投资开发公司。英国政府为了开发泰晤士河一带，促使经济复苏，于1982年成立了由中央政府直接管辖的道可兰德公司。政府通过道可兰德公司对伦敦市区东部的开发，吸引了越来越多的国内外私人资本进入开发区。日本政府为加快基础设施建设，由中央政府和地方政府直接负责，组建了各种公共团体、事业团体、股份公司。如关西国际机场，是由中央政府只用20%（2874亿日元）的资金引导了80%的社会资金（包括一部分国外资金），组建“关西国际空港株式会社”负责建设而成的。但是在国外并无政府融资平台的概念，各国地方政府举债通常有发行债券和银行借款两种方式。分国别看，美国和印度以发行市政债券为主，英国以银行借款为主，德国和日本二者兼而有之。而银行借款方式类似于我国的政府融资平台，但融资主体大部分为政府自身。但其投资的资金来源对于我国地方政府投融资平台的资金来源具有重要的借鉴意义。各国的融资资金来源主要有下面几种：
一是政府财政拨款。这是政府投资资金最直接的来源。财政拨款主要用于社会效益好、涉及公众利益而经济效益差，或者可以取得经济效益但政府不许收费的项目。如在美国高速公路一般不收费，公路建设全部由政府投资。美国把公路分为联邦和州两级，联邦政府主要负责跨州的国家公路的建设，州及州以下的政府负责地区内的公路建设。
二是发行政府债券或者专项建设债券。发行债券一般用于项目建成后可以收费的项目，如加拿大政府把发行政府债券作为政府筹措资金的一个重要来源。如美国波特兰市机场扩建10亿美元的投资，50%是靠发行债券解决的。政府往往规定对这些债券的收益不收所得税，使购买这类债券的实际收入高于购买其他债券的收入，以鼓励公众购买基础设施建设的债券。
三是设立专项基金。这是很多国家筹集政府投资资金来源的一个重要方式。韩国政府为了保证为重点产业发展筹措到所需的大量资金，于1974年2月成立了“国家投资基金”。“国家投资基金”成立多年来，所掌握的基金增长很快，年均递增率达到30%。“国家投资基金”对韩国政府支持重点行业的发展起到了很大的作用。四是出售政府企业资产。出售政府企业资产，是澳大利亚政府开辟的面向市场筹措建设资金的新财源，也是澳大利亚实行私有化政策的重要内容。1995-1996财政年度，澳大利亚政府计划销售国有企业资产53亿澳元。
五是鼓励私人部门投资。为了缓解政府投资的不足，近年来，一些原来完全由政府投资的基础设施项目开始鼓励私人部门参与投资。如美国波特兰市在与华盛顿州交界的哥伦比亚边上新建的5号码头，建设资金的10%是政府筹集的，其他90%资金是私人企业投入的。有时采用由政府提供信用的办法，鼓励私人部门参与基础设施建设。
六是向外国政府和国际金融组织借款。利用外资，是巴西政府投资的重要来源，巴西由此成为世界上外债最多的国家之一。从70年代初开始，巴西政府利用70年代中期世界石油危机，中东国家急需输出石油美元的有利时机，大量借入外债，共计1200亿美元，建立起了自己的基础产业和基础设施，促进了国民经济的快速发展，也带动了国内其他产业的发展。七是国有企业自有资金。一些国家鼓励国有企业自我积累、自我发展。国有企业的经营利润大多由其自主使用，并得到政府的政策支持，如加拿大魁北克水电公司在建设新电站期间，政府决定公司免交红利，使该公司建设资金的30%依靠企业自有资金解决。
五、我国地方政府投融资平台资金来源存在的问题及建议
（一）存在的问题
1.融资环境不容乐观。一方面，全国信贷投放增速减缓。201*年12月10日，央行在本年度第六次上调存款准备金率，意在进一步控制银行信贷投放和管理通胀预期。同时，银监会要求各大银行201*年信贷规模增幅控制在16-18%，直接抑制对市场的货币供给量，特别是投融资贷款的“三条红线”，严格控制政府投融资平台的贷款规模。另一方面，中央规范、清理地方政府投融资平台力度加大。201*年6月10日，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求各级政府及金融机构尽快开展对融资平台公司债务的全面清理，并明确提出“对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资”。这些调整都对平台融资产生了不利影响，投融资发展环境不容乐观。
2.融资渠道单一。投融资平台对外融资多以银行的长短期商业贷款等负债方式进行，利用资本市场直接融资比例过低，缺乏持续融资的顺畅通道。一方面使得融资成本通常较高，另一方面融资规模受宏观调控政策的影响极大，难以借助资本市场做大做强。同时会导致风险集中较高。
（二）建议
随着中央加大地方政府投融资平台管理力度，财政性融资担保将受到严格限制。创新转变融资方式，建立起多元化、多渠道的融资体系，成为地方政府的必然选择。一是积极争取政策性银行贷款。国家开发银行作为我国三大政策性银行之一，其资金投向包含国家基础设施项目，在中国人民银行颁布的利率水平基础上，可适当下浮利率，大型基础设施建设项目还可争取长期贷款。根据具体投资项目的周期特点，政府投融资平台应尽可能争取与项目周期相近且利率相对优惠的贷款，优化融资期限结构，缓解还贷压力，增强地方政府投资的绩效意识。
二是允许地方政府发行债券。虽然从201*年开始由中央政府代发地方债券，但这种方式一方面债券规模有限，不能根据地方的实际资金需求而定。另一方面将风险集中在中央政府，无法借助市场力量来对地方政府进行约束。因此，建议适当允许地方政府用发债的形式来进行基础设施项目建设。
三是探索尝试其他直接融资方式。积极推进股权融资，对平台公司资产进行优化组合，通过股票市场募集资金进行投资建设。同时，可尝试引进项目融资，对经营性项目，可适当降低准入门槛，采取BOT、TOT和PPP等多种融资模式，实行市场化运作，鼓励民间资本参与基础设施建设，拓宽融资渠道。
扩展阅读：我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究
我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究
作者简介：周沅帆，男，鹏元资信评估有限公司常务副总裁、北京大学经济学院博士后。摘要：地方投融资平台对地方经济发展有着重要意义,在推动城市化建设进程中发挥了重要作用。但随着地方融资的快速扩张，庞大的债务规模和潜在的风险隐患也越来越受到社会的广泛关注。本文通过对地方政府投融资平台各个级别的主要资金来源、债务偿还能力及其对政府财政状况的影响进行实证分析，从而对我国地方政府投融资平台的发展状况进行全面了解。
关键词：地方政府投融资平台；资金来源；债务偿还能力；财政状况一、引言
近年来，地方投融资平台成为地方政府大规模融资的主要手段，在推动城市化建设进程中发挥了重要作用。但随着地方融资的快速扩张，庞大的债务规模和潜在的风险隐患也越来越受到人们的关注。地方投融资平台面临的风险威胁着我国金融机构的健康发展，甚至对整个宏观经济的平稳发展带来影响。由于地方政府级别和财政实力存在很大差异，不同级别的投融资平台的偿债能力和风险也存在较大差距。本文以过去两年201*年6月-201*年6月间246家地方政府投融资平台发行过的260只债券作为样本，对我国地方政府投融资平台各个级别的主要资金来源、债务偿还能力及其对财政状况的影响进行实证分析，从而对我国地方政府投融资平台在各个级别的发展情况和存在的隐忧进行全面了解。二、地方政府投融资平台主要资金来源（一）企业资金来源渠道理论分析
一般来说，企业资金来源分为两种，一种是初始资金，一类是后续资金。初始资金主要是成立之初，公司的注册资本，也叫法定资本，是公司制企业章程规定的全体股东或发起人认缴的出资额或认购的股本总额，并在公司登记机关依法登记，主要来源于发起人的初始投入。后续资金，主要是指公司成立运行后，所获得的资金。后续资金从企业筹集资金的来源的角度看，又可以分为内部融资和外部融资。内部融资是企业依靠其自身盈利能力进行内部积累，将自身税后利润转增资本金的筹资方式。外部融资是指企业通过从企业自身以外的经济主体获取自身所需资金的融资方式，主要吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程，主要包括银行贷款、股权融资、债券融资、租赁融资、商业信用以及财政投入或补贴等来源。（二）地方投融资平台资金来源实证分析
以下通过对最近两年（201*年6月-201*年6月）的246家地方政府投融资平台发行过的260只债券进行分析，来详细说明地方政府投融资平台的主要资金来源状况。通过分析发现，对于地方投融资平台来说，资金主要依赖于外部借贷，其中又以长期借款为主要形式，占到外部负债的50%以上。由于自身盈利能力有限，融资平台很难依靠自身来进行积累，一方面地方政府通过地方财政给予补贴来维持地方融资平台的正常运营，另一方面作为实际控制人，又不断通过各种途径给予追加投资，来增强其自身实力。此外，商业信用同样对地方融资平台调节资金需求起到了一定作用。1.注册资金
地方政府投融资平台是由相应级别的地方政府或者部门设立的，相应的，受到这些级别的地方政府或部门管理，并给予其财政支持。具体来说，可以分为五个层次：第一、直辖市层次，这个主要是由直辖市的政府或国资委设立控制。第二、省级，这主要是由省级人民政府或者其部门发起设立，并直接管理的。第三、省会城市级。主要是一些省会城市的政府或国资委发起设立的，受到这些省会城市的直接管理。第四、地市级，是由市一级的地方政府或者部门设立并管理的。最后，区（县）级，主要是由区（县）一级政府或者部门设立并管理的。一般来说，地方政府经济实力和财政实力越强，对本地区投融资平台的发展的支持能力也就越强，相应的地方投融资平台的实力也就越强，因此，直辖市级和省级地方投融资平台最强，区（县）级和地市级地方投融资平台最弱。这点从下表可以清楚地看到。表1地方政府投融资平台注册资本情况省级直辖市省会城市区（县）地市级总计所属级别注册资本（亿元）131.5060.4052.3424.2212.3228.712.内部融资
由于地方融资平台主要从事基础设施建设方面，所以普遍盈利能力较弱，自身内部产生的现金流较弱，而城市基础设施建设投资金额又比较大，单靠自身积累很难满足需求。从下表可以看出，地方政府投融资平台的总体资产收益率和净资产收益率仅为2.54%和4.43%。具体来说，直辖市级投融资平台的盈利能力最弱，资产收益率和净资产收益率只有1.23%和2.45%。其次是，区（县）级的投融资平台，资产收益率和净资产收益率为1.95%和3.73%。省级投融资平台的盈利能力相对最好，但是两个指标也不过为3.97%和8.06%。因此，对于地方政府投融资平台来说，内部资金来源有限，主要依靠外部融资。表2地方政府投融资平台收益率情况所属级别区（县）地市级省会城市省级直辖市总计资产收益率（%）1.952.932.243.971.232.54净资产收益率（%）3.734.654.638.062.564.43同注册资本相同，融资平台的净资产和其所属级别成正相关。级别越高，净资产也就越高，级别越低，净资产越低。具体来说，直辖市投融资平台净资产最高，平均为293.5亿，其次是省级，平均净资产为192.62亿。区（县）和地市级投融资平台净资产较小，略高于60亿。
表3地方政府投融资平台平均净资产规模所属级别直辖市省级省会城市区（县）地市级总计净资产（亿元）293.50192.62108.9963.2261.2592.07从纵向来看，注册资本代表企业设立时或者变更时的资本金额，而净资产表示当期企业权益金额。两者之间的差额可以表示企业从成立到目前为止，企业净权益增加值。它主要来源于两方面，一个是企业成立后的净利润，另一就是外部股东（也就是地方政府）对企业的增加投入，包括增资扩股、捐赠以及其他外部投入。由于地方政府投融资平台盈利能力普遍较弱，因此，资产增加更多的来源于地方政府的追加投入了。从不同级别的投融资平台来看，地市级投融资平台外部投入最高，净资产与注册资本比，达到4.91。省级投融资平台净资产与注册资本比最小，只有1.46。区（县）级投融资平台为2.61。这主要是由于地市级和区县一级的地区，经济发展水平相对较弱，单靠自身实力来经营发展，很难满足监管机构的发行债券要求，甚至是自身运营都难以维持，因此必须依靠地方政府的各种投入来满发债要求。直辖市级的投融资平台的净资产与注册资本比也达到4.86，远远高于同级别的省级。这其中一个原因是直辖市级的投融资平台成立时间相对较长，政府给予的投入也较多的原因。
表4地方政府投融资平台注册资本与净资产情况所属级别地市级省会城市省级直辖市总计注册资本（亿元）12.32净资产（亿元）60.4463.22108.99192.62293.5091.75净资产与注册资本比4.912.612.081.464.863.20区（县）24.2252.34131.5060.4028.71
3.外部融资分析
从投融资平台所属级别来看，直辖市的负债规模最大，平均负债规模达到443.46亿元，其次是省级地方融资平台为301.93亿，而区（县）级和地市级负债规模最少，分别为81.71亿和54.92亿。
从资产负债率来看，地方融资平台的平均资产负债率为47%，说明这些地方融资平台的杠杆率水平较高，公司一半以上的资产来源于负债经营。从所属级别来看，只有地市级投融资平台平均资产负债率低于50%，其余级别的都高于50%。其中，省级投融资平台资产负债率最高，达到57.79%，其次是直辖市级，为57.18%。最低的地市级投融资平台也达到了41.99%。从具体分布来看，资产负债率介于40%-60%最多，将近占了一半。其次，是20%-40%，约占27%。资产负债率高于80%的占1%。
表5地方政府投融资平台负债规模及资产负债率情况所属级别省级直辖市省会城市区（县）地市级负债规模（亿元）301.93443.46179.5981.7154.92资产负债率（%）57.7957.1852.3850.6541.99%总计118.4247.00
图1地方政府投融资平台资产负债率分布情况
从负债具体方式来看，主要有应付账款、短期借款、长期借款和应付债券。应付账款主要是企业经营活动自行产生的，属于商业信用资金。从应收账款占总负债的比重来看，平均只有4.44%，这说明商业信用对企业调节资金方面的作用很有限。短期借款、长期借款和债券融资主要是企业外部融资的主要方式，这三者总和占到地方政府投融资平台总负债的85.44%，其中长期借款对企业外部融资尤为重要，占比超过了50%。表6地方政府投融资平台外部融资来源所属级别地市级省会城市省级直辖市总计应付账款占总负债比（%）4.44短期借款占总负债比（%）10.179.3413.399.2319.3811.15长期借款占总负债比（%）52.3548.2654.2853.2143.2351.10债券融资占总负债比（%）27.6419.4019.1413.7714.1523.19区（县）4.224.946.413.234.44
（1）商业信用总体来说，商业信用对地方政府投融资平台资金贡献作用相对较小，应付账款平均规模为6.09亿元，占总负债的比为4.44%。具体来说，直辖市投融资平台应付账款规模最高，达到了26.61亿，其次是省级投融资平台为17.70亿元，最低的是地市级投融资平台为3.03亿。从应付账款所占总负债比重来看，省级投融资平台应收账款占总负债的比重最高，达到6.41%，其次为省会城市级投融资平台，占比为4.94%。地市级和区（县）级投融资平台商业信用占比相差不大，分别为4.44%和4.22%；直辖市投融资平台的比重最低，为3.23%。表7地方政府投融资平台应付账款情况所属级别地市级区（县）省会城市省级直辖市总计应付账款（亿元）3.033.076.9617.7026.616.09应付债券占总负债比（%）4.444.224.946.413.234.44（2）短期借款
短期借款对于地方政府投融资平台起着较为重要的作用，特别是在缓解短期流动性方面尤为重要。地方政府投融资平台的短期借款平均规模为15.54亿元，占总负债的比重为11.15%。具体来说，直辖市投融资平台的短期借款，无论是平均规模还是占总负债的比重都远远高于其他级别的投融资平台，平均达到了79.22亿元，占比达到了19.38%，高出平均值8.23个百分点。省级投融资平台，从规模来看，短期借款规模为28.93亿，仅次于直辖市级，但是从短期借款占总负债的比来看，却是最低的，只有9.34%。省会城市的投融资平台短期借款平均规模为23.70亿，所占比重为13.39%。而区（县）和地市级相对较小，分别为7.44亿和5.82亿元，所占比重也分别为9.34%和10.17%。表8地方政府投融资平台短期借款情况所属级别地市级区（县）省会城市省级直辖市总计短期借款（亿元）5.827.4423.7028.9379.2215.54短期借款所占总负债比（%）10.179.3413.399.2319.3811.15（3）长期借款地方政府投融资平台的长期借款平均达到60.08亿，所占总负债的比重也超过50%。这充分说明地方政府投融资平台主要依靠长期借款来筹集资金，长期借款对地方融资平台的重要性不言而喻。从平均规模来看，直辖市级投融资平台的平均规模最高，达到了186.76亿，但是从长期借款所占总负债的比重来看，直辖市投融资平台却是是最低的，这反映出直辖投融资平台对长期借款的依赖程度相比其他级别要小。省会城市投融资平台长期借款平均规模为106.97亿元，所占总负债比重为54.28%，在所有级别中最高。地市级投融资平台的长期借款平均规模最小，只有28.4亿，但是所占比重却达到52.35%，仅次于省会城市投融资平台。
表9地方政府投融资平台长期借款情况
所属级别地市级区（县）省会城市省级直辖市总计长期借款（亿元）28.4040.22106.97166.87186.7660.08长期借款所占比（%）52.3548.2654.2853.2143.2351.10
（4）债券融资
长期以来，由于中国债券市场整体发展较为滞后，因此，08年之前地方政府投融资平台债券融资规模较小，债券融资对地方政府投融资平台的作用也就没有体现出来。08年后，在政府的大力推动和宽松的货币政策的共同作用下，我国债券市场快速发展，地方融资平台通过债券融资的规模也大幅增加，平均债券融资规模达到了18.53亿元，占总负债的比重为23.19%。具体来说，直辖市投融资平台债券融资规模最高，达到51亿元，远远高于其他级别的投融资平台。这主要是由于直辖市投融资平台实力较强，净资产规模最大，而目前法律又规定债券融资累计规模不得超过净资产的40%，因而也就限制了净资产规模较小的融资平台的债券融资规模。其次是省级投融资平台为33.40亿。而从债券融资所占总负债比来看，地市级投融资平台最高，为27.64%，这说明相比其他级别的投融资平台，地市级投融资平台对债券融资的依赖程度较高。相比之下，省级投融资平台债券融资占总负债的比重最低，为13.77%，其次是直辖市投融资平台为14.15%。表10地方政府投融资平台债券融资情况所属级别地市级区（县）省会城市省级直辖市总计债券融资额（亿元）13.8014.7019.5133.4051.0018.53债券融资所占比例（%）27.6419.4019.1413.7714.1523.19（5）财政补贴收入
由于地方政府投融资平台自身盈利能力较弱，单靠自身很难满足企业正常运作，更不要说是满足发行债券要求。为了能够满足监管机构的发债要求，地方政府不得不给予地方融资平台很多补贴。从政府补贴收入与利润总额的比例来看，地方政府投融资平台的平均值为89%，也就说，企业利润总额有89%来自于政府补贴。分级别来看，级别越低，地方政府投融资平台越依赖地方政府补贴。其中，区（县）级和地市级投融资平台尤为严重，基本达到了100%。省会城市级别，也比较严重达到了85%。相比而言省级和直辖市级别总体稍好，但是直辖市投融资平台的政府补贴占利润总额47%，只有省级投融资平台情况较好，只有21%。表11地方政府投融资平台补贴收入情况所处级别区（县）地市级省会城市省级直辖市总计补贴收入占比（%）1009785214789三、地方政府投融资平台债务偿还能力分析（一）短期偿债能力
从流动比率和速动比率来看，地方政府投融资平台整体还是不错的。就均值来看，分别达到了8.51和3.63，均高于一般要求的2和1。具体来说，市级投融资平台最好，两个指标都是最高的，而直辖市融资平台则最差，分别只有2.02和1.13，但也超过了安全零界值。区（县）级投融资平台表现也较好，分别达到3.64和1.52。但不容忽视的一个细节是，地方政府投融资平台之间的差异很大。从各级别投融资平台流动和速动比率位于安全值以上的占比来看，并不理想。约有一半企业位于安全值之下，特别是省级投融资平台，仅仅20%的发行主体符合流动比率安全值要求。这也说明了我国投融资平台的流动性较为吃紧，短期偿债压力较大。但速动比率位于安全值以上的企业占比还是较高的，速动资产的变现能力，也一定程度上提高了短期偿债能力。但不可否认，地方政府投融资平台短期偿债压力已然较大。
表12地方政府投融资平台的流动比率和速动比率状况表所属级别区（县）地市级省会城市省级直辖市总计流动比率3.6412.236.352.582.028.51安全值以上占比（%）54.9068.0950.0020.0047.6259.46速动比率1.524.425.382.421.133.63安全值以上占比（%）72.5580.1477.7870.0057.1476.06进一步对比分析流动比率和速动比率可以看出，流动比率远远高于速动比率。特别是地市级和区（县）级投融资平台，两者相差176.7%和139.5%。最低的是省级和省会城市投融资平台，两者相差6.6%和18%。从这个层面来看，说明地方政府投融资平台大部分流动资产主要是周转较慢的存货。这也和投融资平台的资产特征较为吻合，就区（县）级以及地市级投融资平台，其主要的存货资产为划拨或者收储的土地以及替政府建设的各种基础设施项目。因此地方政府投融资平台偿债能力的分析因视其存货的特征和质量而定。就当前我国土地市场的现状而言，土地资产的价值较稳定，因此其变现能力是其偿债能力的主要考量基础。而为政府代建和自行建设的各种基础设施项目，则取决于项目建成后政府的回购协议以及建成后该片区域的招商引资条件是否得到绝对的提升。（二）盈利能力
我们主要从以下三个指标来分析地方政府投融资平台的盈利能力：主营业务利润率、资产收益率与净资产收益率。
从表中可以看出，这三个比率中，主营业务利润率较高，而其他两项比较低。特别是净资产收益率远远低于稳健经营的公司的股东权益收益率。
就主营业务利润率来看，地方政府投融资平台主营业务利润率均值达25.74%，说明地方政府投融资平台主营业务的盈利能力较强。特别是省会城市投融资平台，其平均值高达37.98%。与此对比，直辖市投融资平台主营业务利润率最低，仅为19.54%，说明其在控制成本上仍存在较大的空间。就同一级别的投融资平台而言，可以看出，绝大部分企业都位于均值以上，特别是省会城市投融资平台92%的企业均超过均值水平，最低的省级投融资平台也有66.67%的超过均值水平，这也凸显了地方政府投融资平台整体的主营业务盈利能力还是较为可观的。这也与其经营范围和业务密切相关，地方政府投融资平台经营的大都为水务、交通以及电网等业务。这些业务的收现能力都非常强，几乎很少存在长期应收款和坏账损失，因此成本控制较为简单。其次，承担基础设施建设的城投公司，其项目建设后也大都由地方政府在适当的成本利润率下进行回购，因此，对利润率的控制也较强。
就资产收益率和净资产收益率来看，省级投融资平台的最好，远远高于其他级别的地方政府投融资平台。而区（县）级的地方政府投融资平台资产收益和净资产收益率是最低，只有3.73%和1.95%。直辖市和省会城市投融资平台居中，地市级投融资平台资产收益率和净资产收益率则仅次于省级投融资平台。由于地市级以及区（县）级投融资平台的规模相对其他级别的投融资平台而言要小，资产运营覆盖人群要窄，相对于资产规模而言，主营业务收入过低。
表13地方政府投融资平台盈利情况表（单位：%）
主营业务利润率28.0222.1437.9826.0019.5425.74均值以上占比92.3187.2192.0066.6785.7188.24净资产收益率3.734.654.638.062.564.43均值以上占比28.8531.9138.8940.0042.8633.46均值以上占比25.0070.9233.3340.0028.5751.92所属级别区（县）地市级省会城市省级直辖市总计资产收益率1.952.932.243.971.232.54值得关注的是，尽管地方政府投融资平台的资产收益率和净资产收益率很低，但是，各个级别的投融资平台位于均值以上的比例并不多。数据显示，净资产收益率这个指标，地方政府投融资平台的过往表现超过均值水平的刚过1/3。即便是资产收益率，各个级别的地方政府投融资平台除了地市级外，有一半以上的企业未达到均值水平。这也反映出同一级别的地方政府投融资平台，其资产盈利能力差异非常大。
从收入构成来看，地方政府投融资平台业务收入的优势并不明显，绝大多数企业凭借营业外收入以及补贴收入来满足资金持续运转的需求。具体来说，区（县）级的投融资平台依靠政府补贴最为严重，接近100%，可以说，区（县）级投融资平台的收益几乎都是来自于政府补贴，地方政府对投融资平台的财政支持力度直接关系到投融资平台能否正常经营。其次，是市级投融资平台，其补贴也达到97%。而最少的省级投融资平台，政府补贴占利润总额的比率只有21%。这说明，地方政府投融资平台本身的经营利润较小，甚至为负，没有政府的补贴，这些企业自身很难产生足够经营利润。但从各级别投融资平台内部考察，省级投融资平台营业收入占比大于补贴收入的企业远远高于其他级别的投融资平台。这也说明省级投融资平台在集中省内优质资产以及优质项目上具有绝对优势，其次是直辖市。值得肯定的是，区（县）级投融资平台也有半数营业收入占利润总额的比重高于补贴收入。这与区（县）级投融资平台的收入规模非常相关，一般而言，区（县）投融资平台的资产规模并不大，但集中了整个片区的基础设施的运营，因而营业收入的优势可能会凸显。应该引起关注的是，地市级投融资平台，仅仅9%的企业其营业收入占比高出补贴收入，并且补贴收入占利润总额比重的均值也达到了97%的水平。这说明地市级投融资平台对政府的补贴收入严重依赖，自身的盈利能力并不明显，这说明其偿债来源非常单一，偿债能力具有很大的脆弱性。
表14地方政府投融资平台的政府补贴占利润总额比情况表（单位：%）
营业收入占利润总额补贴收入占利润总额营业收入占比大于补贴收入的比例比比100.1797.3384.9021.2947.1189.1921.1514.8930.5660.0042.8622.31-0.7766.9224.144.12所处级别区（县）-2.57地市级省级直辖市总计省会城市3.76注：区（县）和地市级营业收入占利润总额比为负是由于部分投融资平台利润总额为负值的原因。
整体来看，与一般企业相比，我国已发债地方政府投融资平台的自身盈利能力较弱。对于偿债能力而言，很明显，自身盈利能力对于公司的可持续性有着重大影响。外部资金支持以及政府的补贴收入具有很大的波动性和不确定性。如果依靠其自身的造血功能，显然其偿债能力十分有限，必须依靠政府的补贴收入以及营业外收入来获取可持续发展的机会。因此，政府财政收入的水平以及政府对投融资平台的财政支持力度是决定地方政府投融资平台偿债能力的关键。
四、投融资平台对地方政府财政状况的影响
就地方政府投融资平台对地方经济财政的影响来看，地方政府投融资平台的债务规模已经很大，这点可以从地方政府投融资平台总负债和流动负债占地方财政收入的比重可以看出。地方政府投融资平台的总负债额已经占到财政收入达到82.73%，流动负债比重也达到29.01%，整体形势不容乐观。但是从政府对投融资平台的补贴所占财政收入的比重来看，略高于3%，这说明地方政府投融资平台的负债规模虽然很大，但是由于投融资平台本身资产规模也较大，自身的经营可以在一定程度应对其负债负担。而政府对投融资平台的补贴对于地方财政收入来说比较小，政府补贴基本不会影响到地方财政状况，地方政府仍然有较大空间来对融资平台给予财政支持。具体来说，区（县）级投融资平台最为严重，总负债额占财政收入比例超过100%，流动负债占财政收入的比也超过50%，财政补贴占财政收入的比达到4.08%。其次是地市级投融资平台，三项指标分别为72.9%、24.2%和3.31%。相比，省会城市级投融资平台状况最好，总负债额占财政收入比例为46%，流动负债占财政收入的比为13.85%，财政补贴占财政收入的比也只有1.85%。省级和直辖市投融资平台总负债占财政收入的比都超过了70%，流动负债占财政收入也在30%左右，但是由于其财政实力较为充分，对投融资平台的财政补贴只占到财政收入的1%左右，因此这两个级别的融资平台的运行对其财政状况影响较弱。
表15地方政府投融资平台对地方政府的财政的影响力度表（单位：%）所处级别总负债占财政收入比地市级72.90区（县）140.07省会城市46.00省级直辖市总计75.7270.1182.73流动债务占财政收入24.2052.0813.8535.1628.0229.01政府补贴占财政收入比3.314.081.851.160.653.01从以上分析可以看出，相对于地方政府的财政收入规模而言，地方政府投融资平台的债务规模已经相对较高了。因此如果地方政府财政收入的下降以及给予的补贴收入降低，会显著影响地方政府投融资平台的偿债能力。具体来说，行政级别越低的投融资平台，其受到的冲击将越大。参考文献
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