北京师范大学博士后研究工作报告
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博士后研究工作报告
（题名和副题名）
（题名和副题名）
（作者姓名）
工作完成日期年月至年月
报告提交日期年月
北京师范大学二年月
中文题名
英文题名博
士后姓名流动站（一级学科）名称专业（二级学科）名称研究工作起始时间研究工作期满时间
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民营企业融资战略研究
前言
改革开放30年以来，随着我国经济体制改革的不断深化，民营经济已经成为中国经济的重要组成部分。自1992年我国确立了以社会主义市场经济为经济体制的改革目标以来，民营企业作为市场经济最重要的市场主体得到了迅速发展，越来越成为拉动中国经济增长的重要力量，其中中小民营企业的改革和发展也日益引起国家的重视。然而制约我国中小民营企业发展的一个最突出的问题就是融资困难，这一方面与我国长期以来实行计划经济体制有密切关系，而另一方面也归因于民营企业自身存在的缺陷。从新中国成立到改革开放前，我国企业资金的来源主要依靠计划经济体制下的财政拨款和部分银行低息贷款，企业几乎没有融资的自主权，在这样的背景下，尽管改革开放后我国的融资制度发生了根本性的改变，但民营企业在融资方面仍然较非民营企业存在更多的障碍，尚未取得与国有企业一样的待遇，融资在一定程度上成了民营企业发展壮大的“瓶颈”。
资本是企业的血脉，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业能否获得稳定的资金来源、是否能够及时足额地筹集到生产要素组合所需要的资金对企业的经营和发展都是至关重要的。对于企业来讲，无论是期初的创立还是以后的发展，都必须拥有并保持一定数额的资本，都需要以一次次融资、投资、再融资为重要前提。对于民营企业融资难这一问题，很多专家学者以及企业家、政府相关领导都从不同角度、不同层面进行了各种研究，并提出了多种解决方案。本文在前人的基础上，力图从企业自身的角度出发，针对不同的经济环境、经济周期以及企业自身内部条件等因素结合案例分析的方法提出了民营企业融资的各种战略，以期对民营企业融资体系的形成和完善提供指导和借鉴。
摘要
本文运用理论与案例相结合的方法，对现代民营企业融资策略进行了较为系统的研究。在全文整体结构安排上，本文一共分为三个部分：
第一部分由第一章和第二章构成，为企业融资理论研究。首先，通过对企业融资理论发展的研究，指出在不同的经济体制和环境下有不同的最佳融资结构，在我国现阶段市场经济体制下，只有按照市场化的融资制度，发挥市场的基础性资金配置功能才有利于资本被更有效的利用。其次，本文通过对现代企业融资方式的国际比较研究，指出适宜我国民营企业发展的有效融资途径。
第二部分由第三章到第五章构成，提出了我国民营企业融资所面临的困境以及在不同情况下企业融资战略的选择。本部分研究分为三块：一是通过研究民营企业发展现状、融资困境指出解决融资困境的途径；二是通过对民营企业发展规律的研究，指出处于不同生命周期阶段的中国民营企业该如何进行融资战略选择；三是通过对宏观经济周期的研究，指出如何根据经济周期的不同阶段来制定与之相适应的民企融资战略。
第三部分由第六到第十一章构成，提供了不同的民企融资策略以及与之相对应的典型案例分析。民企融资可分为内部融资和外部融资两大部分，外部融资又可分为直接融资和间接融资两部分。通过对内部融资与民企成长之间的关系研究，提出民营企业内部融资策略及其典型案例分析；通过对信息非均衡与民企间接融资困境的研究，指出民企间接融资策略及其典型案例分析；同时研究直接融资、风险投资、信用担保等其它各种方式的融资及其典型案例分析。
尽管研究民营企业融资的专著不少，但是很少有从企业自身的角度出发，针对不同的经济环境、经济周期、企业内部条件等因素为民营企业制定融资战略提供借鉴的文章或专著。本文将企业可以运用的融资方法和策略一一进行了介绍和分析，希望以此打开融资策略的思路，并在实践中不断加以丰富和发展，为企业制定与发展战略相匹配的融资战略提供有益的参考。
关键词：民营企业融资战略
第一篇企业融资理论研究
第一章企业融资理论及其发展
1.1资本结构理论
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系。即企业资产负债表右边的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型，决定着企业的资本结构及其变化。企业的市场价值等于企业债务的市场价值与企业股权市场价值之和。而企业的市场价值又与企业的资本成本有关。企业的资本成本是投资人（股东）和债权人所要求的报酬率，企业的平均资本成本等于企业各种资金来源成本的加权平均值。企业的平均资金成本愈高，企业的价值就愈低。因此，资本结构理论主要研究的是企业各种资金来源占多大比重才能使总资本成本最低，企业价值最大。
一个企业能否通过改变其融资方式（负债融资或权益融资）来改变企业整体价值及资本成本，即是否存在一个使企业市场价值达到最大化，或使企业成本最小化的最佳资本结构，对这个问题不同的理论有不同的解释：一种认为，由于课税和其他因素的影响，企业可以通过调整资本构成来提高市场价值，即企业存在最佳资本结构；另一种认为企业价值取决于实际资产收益，因此调整资产的债权不能改变资产的总价值，即企业不存在最佳资本结构。企业资本结构的变化与企业价值之间的关系以及企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大，这种关系构成了资本结构理论的焦点。
1.1.1早期的传统资本结构理论
美国学者大卫杜兰特（DavidDurand）将早期的传统资本结构理论划分为三种：净收入理论、净运营收入理论以及介于两者之间的传统折中理论。
（一）净收入理论
该理论假定：(1)当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资的成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；(2)债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降(如图11)。
由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以l00％的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。
成本融资Kc(股票融资Ka(融资总成
Kd(债务融资税前负债/总资产图1-1融资结构的净收入理论(不考虑税收的影响)
（二）净运营收入理论
该理论假定：不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化(如图12)。
图1-2融资结构的净经营收入理论(不考虑税收的影响)
成本融资Kc(股票融资Ka(融资总成Kd(债务融资税前负债/总资产比（三）传统折中理论
传统折中理论是介于上述两种理论之间的理论，因为它们代表着传统资本结构观点的两个极端。杜兰特对此作了最为系统、全面的概述，但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正，认为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。
1.1.2莫迪利亚尼米勒理论（MM理论）
在早期的资本结构理论中，传统折中理论看起来比较符合实际，但其是凭经验而非缜密的数学推导中得出的结论，因此难令人信服。MM理论是由美国经济学家莫迪利亚尼(FranceModigliani)和米勒(MertorMiller)共同提出的，其中包括不考虑企业所得税的MM理论和考虑企业所得税的MM理论。
不考虑企业所得税的MM理论认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，如果不考虑企业所得税，由于套利机制的作用，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值没有影响。而考虑企业所得税的MM理论则认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，考虑企业所得税后，由于债务的税盾作用，企业的资本
结构对企业的资本成本和市场价值有影响。MM理论通过一系列的假设，抽象掉了大量现实的干扰，从而巧妙地揭示出了企业融资决策中最本质的关系企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性，以及实物资本对企业具有实质性作用的规律。因此，MM理论被学术界誉为“现代资本结构理论的奠基石”，两位作者也因此获得了诺贝尔经济学奖。但是，由于MM理论的一系列假设而在现实经济生活中不存在，因此学术界对MM理论提出了一些反对意见，如企业的负债达到100％时企业的价值最大、公司负债与个人负债是完全可以替代的、忽略了经纪人费用和其他交易成本、尚未考虑企业赢利的变化等。
1.1.3权衡理论
权衡理论是在MM理论的基础上进行修正得出的理论。由于MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时，没有考虑随债务的增多企业的风险也会越大，甚至会使企业由于财务亏空而最终导致破产的情况。陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外成本，使其市场价值下降，因此企业最佳的资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率的上升而导致的各种成本权衡的结果，此理论称为权衡理论。
权衡理论的基本思想可以用下列公式加以概括：
有负债企业的价值=无负债企业的价值+节税收益的现值-财务危机成本的现值-代理成本的现值
该理论的科学性主要表现在：放宽了MM理论的假设条件，将财务危机成本和代理成本纳入企业资本结构研究之中；解决了企业最优化资本结构的存在性问题，为我们寻求最优资本结构提供了一种思路。但是，该理论也存在着一定的局限性，如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量；在确定最优资本结构时虽然考虑这两种成本，但却忽视了其他因素的影响等。
1.1.4信息不对称下的资本结构理论
（一）激励理论
激励理论研究的是在信息不对称的情况下，资本结构和经营者行为之间的关系。其中较为典型的是詹森-麦克林(JensenMichaelC.-MecklingWilliamH.)的代理成本模型以及格罗斯曼和哈特(GrossmanandHart)建立的担保模型。
在代理成本模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，所以不同的融资契约与不同的成本相关，融资结构的选择是为了使代理成本最小化，最终得出举债融资会缓和经理与股东之间的冲突。在担保模型中，债务被视为一种担保机制，这种机制能够使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。
这两种理论从不同的角度对资本结构和经营者行为的关系进行了研究，认为对资本结构的选择会影响经营者的工作努力水平和行为选择，从而影响企业的价值。
（二）信号传递理论
在信息不对称的情况下通过资本结构向市场传递有关企业的经营信息，可以影响投资者的投资决策，从而影响企业的价值。信号传递理论包括三类模型：通过债务比例传递信号、通过内部人持股比例传递信号以及通过融资先后顺序传递信号。
“通过债务比例传递信号”模型是将破产企业的管理者加上“惩罚”约束，从而使企业的债务比例成为可靠地信息传递机制，也就是使企业的债务比例成为正确信号，得出了企业市场价值与债务比例正相关的结论。
“通过内部人持股比例传递信号”模型假定企业家都是风险规避者，并且财富有限，希望与外部投资者共同分担项目。企业家通过变动自己的股份来传递有关项目质量的信号。当达到均衡状态时传递的信息是，企业管理者的股份越高，项目价值也越高，从而企业的市场价值也越大。
“通过融资先后顺序传递信号”模型通过安排融资的先后顺序来避免逆向选择现象发生的模型。因为发行股票的消息一经公布，企业现有股票的市场价值就会下降；而通过内部资本或无风险的债券则不会传递任何有关企业类型的信息，因此也不会影响股票的价格。
（三）控制权理论
企业的融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且也规定着企业控制权的分配。控制权理论就是研究资本结构与控制权分配的关系的，该理论认为对资本结构的选择不仅会规定着企业剩余收益的分配，而且也规定着企业控制权的分配，从而影响企业的价值。
以上三种理论都有一个共同的特征，就是把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的。
1.2资本资产定价模型
资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险及非系统性风险。
系统性风险是指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如利率、经济衰退、战争等，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。非系统性风险也被称为特殊风险，这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票的投资组合来消除。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。
资本资产定价模型的前提是投资者都是倾向于规避风险的，如果有谁愿意投资于有风险的地方，那么就应该得到相应的回报。
资本资产定价模型的公式为：
rerf(rmrf)
其中，re是资本预期回报率，rf是无风险回报率，是证券的Beta市场期望回报率，(rmrf)是股票市场风险溢价。
CAPM模型指出，一种证券或者一种投资组合的预期回报必须等于投资于一种无风险证券的利率加上风险溢价。如果预期回报率不能达到所要求的回报率，投资者就不应该实施该投资计划。
CAPM的优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产做出评价和选择，用来帮助投资者解决投资决策中的一般性问题。但是，CAMP也有一定的局限性，因为该模型的前提假设都是理想状态下的，并且其中的值难以确定，因此金融学家仍然在不断探求比CAMP更为准确的资本市场理论，但目前尚无一种理论可以与之相匹敌。
1.3资本成本理论
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。
资本成本是财务管理中的重要概念。首先，资本成本是企业的投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目(或本企业)的机会成本。资本成本的概念广泛运用于企业财务管理的许多方面。对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。
资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。
资本成本有四层含义：（1）个别资本成本，指单独使用一种筹资方式下的资本成本；（2）加权平均资本成本（综合资本成本或总资本成本），指对同时使用多种筹资方式的资本成本以加权平均方法的综合计量；（3）个别边际资本成本（MCC），指单独使用一种筹资方式去新筹资本的资本成本；（4）加权平均边际资
本成本（WACC），它是对同时使用多种筹资方式去新筹资本的资本成本以加权平均方法的综合计量。
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中最主要的有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及项目投资规模。该模型中的WACC尽管计算过程复杂，但是却可以帮助企业家在股权资本与债券资本之间做出选择，从而找到合理的资本结构。
1.4企业融资的理论发展及其制度变迁
通过一种合理的制度安排有效地配置资本来促进经济发展，一直是经济研究领域的重要课题。马克思主义经济学通过对信用制度的一般原理进行分析，阐述了社会资本形成及其对经济发展“第一推动”，为研究融资制度创新提供了理论基础。西方经济学的融资理论，从古典经济学的储蓄论、凯恩斯主义的投资论到战后的资本形成论以及金融发展论都为我国企业融资制度的创新提供了\u91c
分利用的条件下，鼓励投资能够使闲置的资源得以利用，促进产业的增长，从而增加收入和储蓄。这一理论的提出对于合理引导社会储蓄向投资转化具有重要的现实意义，并且为宏观经济政策提供了理论依据。但是凯恩斯主义的投资论抽象掉了经济过程，只研究了融资的两个端点，即储蓄和投资及其数量关系，而没有分析该如何制定融资制度使储蓄向投资转化，并且还混淆了作为货币的货币以及作为资本的货币，将资本主义社会中的货币一般化了。该理论的弊端在20世纪70年代的资本主义滞涨中充分暴露出来了。
（三）资本形成论
资本形成论是西方经济学融资理论发展的新阶段，其核心在于说明资本形成在一国经济发展中的重要作用，并指出发展中国家经济增长的重要阻碍在于资本的严重短缺。该理论对发展中国家摆脱贫困，发展经济有一定得借鉴意义，但是却同样忽视了除资本以外的影响经济发展的其他因素，并且同样没有研究该如何从储蓄向投资转化。
（四）金融发展论
1973年，麦金农和爱德华肖相继发表了《经济中的货币与资本》与《经济发展中的金融深化》，标志着金融发展理论的正式形成。二战后，随着经济的增长和发展，资本积累速度加快以及金融资产数量急剧增加，各经济部门之间存在资金剩余与资金短缺的现象空前增多，于是投资者不可避免地开始以直接金融和间接金融两种不同的形式进行外部融资。金融发展论认为，发展中国家不恰当的金融管制造成了金融抑制，阻碍了经济发展，使市场机制的作用不能充分发挥，所以国家应放松金融管制，通过金融深化来实现资本的有效积累，从而推动经济的发展。然而过渡的金融深化和金融自由化很容易导致金融危机的发生。
1.4.2我国企业融资制度的变迁
自中华人民共和国成立以来，我国的融资制度经历了一个由传统计划经济体制下的财政供给型融资制度向现代市场经济体制下的金融资源配置方式转化的变迁过程。我国传统的融资体制是在20世纪50年代初建立计划经济体制时从苏
联照搬而来的，即实行高度集中统一的计划经济，取消了商业信用和金融市场，把信用集中于银行；同时实行财政拨款为主、银行信贷为辅的融资体制。改革开放以后，随着我国收入分配结构和融资体制的变迁，我国经济呈现出从财政支持型经济由社会借贷型向社会资本支持型经济转变的特点，我国企业融资方式也不断发生变化。我国企业融资制度的变迁大致经历了两个阶段：财政主导型融资阶段和多元化融资阶段。
（一）财政主导型融资阶段
我国传统财政主导型融资制度的形成是有其特殊经济背景的，这与我国当时国民经济的社会性质和高度集中地经济体制是相适应的，是历史的必然。在中华人民共和国成立初期，我国的工业基础十分薄弱，而且资本存量少，经济发展不仅远远落后于发达国家，甚至不及某些欠发达国家。由于重工业属于资本密集型行业，在资本十分短缺的严峻经济形势下，如果要加快工业化进程就必须将资源调动到有利于重工业发展的部门，而这势必决定了我国当时的融资体制必须借助国家行政力量的参与，也就是必须实行计划经济体制下的融资制度。这样才能够保证稀缺资本的使用符合重工业优先发展的目标。
在财政主导型的融资制度中，政府是融资主体。政府充当资本筹集与分配的中介，通过财政手段将资本从其所有者中征集起来，再有选择性地分配和拨付给某些企业经营者使用。所以企业获得的资金主要是来自财政拨款，而不是银行信贷，银行实际上是国家财政部门的结算单位，银行业务完全是行政计划的结果。诚然，财政主导型融资方式在新中国成立后的三十年里对国家的经济发展做出了巨大贡献。在工业化初期利用高度集中地行政权力聚集起社会闲置的货币资金，用有限的资本推动了我国工业体系的构建，为改革开放后的经济快速发展打下了坚实的基础。但不可忽视的是，这种计划经济色彩浓厚的融资制度也带来了诸多弊端。因为在这种融资方式中，企业获得资金几乎无成本，政府对企业拨付资金的考核主要是根据企业是否能够完成生产计划，而不是根据企业是否有能力如期归还本息。这种国家财政无偿拨付资金的方式不仅造成了企业资金运营效率低下，甚至还带来了巨大的国家风险。所以自我国改革开放以后，不仅经济体制从计划转向市场，融资方式也从传统的财政主导型逐渐转为多元化融资。
（二）多元化融资阶段
20世纪70年代末我国开始改革开放，在从计划经济体制向市场经济体制转轨过程中，政府的经济职能以及银行和企业的经营机制都相应发生了变化。企业的利润分配制度先后由基金制、利润留成制、到推行承包经营制，进而在政府与国有企业之间实行以统一税率为基础的国有资产投资收益按股分红、按资分利或税后利润上交的分配制度。
自1984年起，我国企业的融资制度发生了根本性的变化，政府逐步扩大了企业对留成盈余的支配权，并且为企业融资建立了多元化的渠道。一方面，国家分配给企业的资金由财政无偿拨款转变为银行的有偿贷款，国有银行成为社会资金供应的主渠道。另一方面，政府允许企业发行股票和债券来进行直接融资。
由于我国经济体制转轨过程中，企业自有资金仍然不足，决定了企业融资方式以外源融资为主。再加上我国证券市场起步较晚，所以在相当长的一段时间内，外源融资中以银行为中介的间接融资占绝大部分比重。随着90年代深沪两市证交易所的成立以及证券市场不断发展壮大，我国企业直接融资的规模也快速增大，并且企业债券融资从先于、快于到慢于股权融资，反映了政府对直接融资结构的调整和改革。进入21世纪以后，我国改革开放程度进一步增强，企业融资手段也更加多样化：票据融资、租赁融资、典当融资、品牌融资等融资方式也越来越广泛地被采用。
从我国融资制度变迁的过程中可以看出，计划经济体制下的融资制度固然有其值得肯定的地方，但是必然存在资金利用效率低下的弊端。只有按照市场化的融资制度，发挥市场的基础性资金配置功能才有利于资本被更有效的利用。
第二章现代企业融资方式国际比较
2.1全能银行融资模式（德国）
“全能银行”制度又称综合化银行制度，顾名思义，是指银行可以自主从事从商业银行到投资银行的各种金融业务。也就是说，全能银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资，持有任何非金融企业任何数量
的股票。德国企业融资为该模式的典型代表。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。20世纪90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，所以从客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求。尽管如此，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，既加速了企业的集中和合并，又促进了经济的发展，特别是在企业财务状况不佳时更是发挥了积极的作用。
2.2银行主导融资模式（日本）
银行主导型融资是指以银行为中介的间接融资占据企业外部资本来源的主要地位的一种融资方式，是20世纪80年代以前日本企业融资的重要模式。
同德国一样，与英美国家相比，当时的日本证券市场也不发达，所以企业的外部资金来源只能以银行贷款为主。与德国不同的是，日本允许银行持有企业5%-10%的股份，日本所有的大型企业都有自己的主银行。这种“主银行”是指对于某个企业在资本筹集和运用等方面容量最大并拥有持股（主银行经常是其最大的股东之一）、干部派遣等综合性、长期性交易关系的银行。日本的主银行制度包括三个相互补充的部分：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。由于以主银行为首的
银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。所以主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。
进入20世纪80年代，日本主银行的重要性大大下降，融资模式变成间接融资与直接融资并重的局面。随着日本经济日趋国际化，日元实行浮动汇率制和资本流动的增加，金融也日趋国际化，在国际环境，特别是美国的压力和日本监管当局的引导下，日本大大加快了金融自由化和国际化的步伐。证券市场的长足发展以及新型金融工具的大量出现使得企业由间接融资开始转向直接融资，出现了企业脱离银行以及企业选择银行的现象。与此同时，随着日本工业获利能力逐步增强，其自我积累能力也大大提高，内部融资在企业融资中所占的比例也越来越大。
2.3市场主导融资模式（英美）
市场主导型融资模式是指企业通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，即证券融资是企业外源融资的主导形式。英美发达国家的企业融资为此类融资模式的典型代表。
英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，金融体系已经相当成熟和完善，企业制度健全，其行为也已高度市场化。一般而言，美国企业融资方式的选择遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资一般会遵循内源融资→债务融资→股权融资的先后顺序，也就是说，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序反映在企业资本结构中是内部融资占重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。与德国和日本相比，
英美企业对银行信用依赖相对低得多，银行在企业发展中的作用十分有限，并且主要是为企业提供短期资金。美国相关法律规定，商业银行不得直接持有企业股份，因此银行由于缺乏对企业的有效监督而只能选择资产抵押贷款或担保贷款等风险较小的方式为企业融资。
通过美、日、德三国的企业融资结构对比可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，相关数据表明，美国的内源融资大约占资金来源总额的65%-90%，最高的年份甚至达到97%，而在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着密切的关系；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达60%以上，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了60%左右的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
2.4我国民营企业融资途径选择
通过以上在发达市场经济国家中两种不同的融资模式比较，可以看出市场主导型融资模式是以发达的证券市场为基础的，其强调市场竞争在公司治理中的作用，却忽视了对投资者的控制权；而银行主导型模式是以商业银行为基础的，与企业保持密切而稳定的关系，并强调对企业的控制权。二战后到20世纪90年代前，日本和德国制造业利润和劳动生产率一直快于美国，这与其采用银行主导型融资模式有密切关系。在这种融资模式下，有利于形成技术和资本密集型的大型企业和企业集团，增强企业在国际上的竞争力。但是由于银行与企业相互持股，容易掩盖财务危机及其他各种矛盾，银行业极易发生不良资产危机甚至破产倒闭，从而引起整个经济的剧烈震荡。相比较而言，市场主导型融资模式下的银企关系较为松散，所以在一定程度上削弱了对经济发展的推动作用，但由于英美模式发挥了市场机制和法律监管的作用，资本的配置效率相对更高。两种融资模式产生的历史时期、经济基础以及社会背景都不同，所以适应性也不同。我国民营企业融资途径的选择不能够完全照搬这两种模式，而只能根据我国的实际情况发展有中国特色的企业融资模式。
随着全球化进程的深化发展，我国快速发展了以国有商业银行为主体的商业银行体系和以股票市场为主体的证券市场体系。静态的企业融资模式呈现出银行主导型的种种特征，而股票市场的快速发展又使动态的融资模式往市场主导型融资模式倾斜。英美模式的经验和教训表明，市场主导型融资模式的相对成功需要具备诸多前提条件，如资本市场的有效性、健全的法律机制、公司治理的内外机制以及债务融资和银行融资的补充作用等。然而，一方面我国的证券市场起步较晚，尚未达到有效市场的水平，并且相关法律法规以及公司治理结构都不健全，所以贸然发展市场主导型融资模式存在很大的风险；另一方面，由于我国是一个长期经历中央集权计划经济的国家，资本配置效率一直不高，继续发展健全市场经济体制是我国经济发展的重要目标，完全实行银行主导型的融资模式显然不利于实现资源的优化配置。
综上所述，我国民营企业融资的途径既不应是简单的银行主导型，也不应是简单的市场主导型模式。现阶段我国经济的发展仍然主要依赖于国内储蓄，所以间接融资仍应是我国企业融资的主要方式，然而也不应忽视继续发展企业直接融资。具有中国特色的融资模式应是一种以间接融资为主、直接融资为辅，银行融资与股票融资相辅相成，既保持国有银行在融资方面的主导地位，又积极发挥股票市场在改善融资结构和治理结构方面的有效作用。既要借鉴德国的全能银行和日本的主银行在参与公司治理方面的有益经验，又要加强市场经济体制的建设，努力完成资本的有效配置。
第二篇民营企业融资困境以及融资战略研究
第三章民营企业融资困境及其解决途径
3.1
民营企业发展现状
民营企业以及民营经济是中国所特有的经济形态和经济概念。因为在市场经济比较发达的国家，民营企业是经济活动的主体，西方经济学的前提是产权私有
化，都是以民营经济为基础的。而我国的民营企业是经济体制改革之后才出现的产物，在改革开放以前我国的计划经济时期，只存在国营企业和集体企业。随着改革开放后我国完善所有制结构规定的提出，民营企业才开始出现并逐步发展壮大。
经过20多年的改革和发展，我国的民营企业从总体上已经走出了原始积累阶段，并成为国民经济的重要组成部分，在经济社会发展中表现出了公有经济所不可替代的作用。但由于我国长期实行计划经济体制，与国有经济相比具有基础薄弱和先天不足的劣势，并且在发展过程中存在诸多问题。
（一）发展环境有待进一步改善
尽管改革开放以后，我国的融资体制已从财政主导型转向了银行主导型，但无论是固定资产投资还是流动资金供应，民营企业在融资等方面较之非民营企业都存在着更多的障碍,尚未取得与国有企业一样的待遇。民营企业大多自身规模小、经营风险大、信用能力低，一般的资金所有者和金融机构都采取谨慎原则，所以融资在一定程度上成了民营企业发展壮大的瓶颈。银行等融资部门在履行其职能时,存在着不能一视同仁的情况，使得一些民营企业的行为短期化,投资愿望严重弱化。
（二）管理水平低下
我国目前的许多民营企业都选择了家长式管理模式,管理体制主要表现为“家族”和“亲缘化”特征,实行集权化领导、专制式决策,经营者既是资产所有者,也是资产经营者。当企业具备一定规模,家长式管理由于决策层和执行层界限模糊,缺乏“纠偏”机制,民营企业家的局限性、随意性往往易导致企业经营决策失误。
（三）人才机制不灵活
大多数民营企业家都非常重视人力资源,但现实条件下大多数民营企业却面临着严重的人才危机和信任危机,其根本原因就在于企业家落后的“资本雇佣劳动力”观念和强盗逻辑,认为员工和企业的关系只是劳动力的雇佣关系,很多民营
企业家认为只要有高薪,市场上多的是优秀人才,而没有从思想意识上真正重视过人才和他们的人格尊严。加之民营企业用人唯亲的任人方式,使优秀人才难以真正融入民营企业,因此,他们通常持打工心态,只关心眼前利益,对企业没有认同感和长期扎根的观念。
（四）企业生命周期过短
据统计,我国民营企业的平均寿命只有2.9年。北京中关村“电子一条街”5000家民营企业,生存时间超过5年的只有430家,其余91.4%的企业已烟消云散;生存期超过8年的企业仅占总数的3%左右。
（五）设备技术滞后
设备科技含量低，技术改造的相对滞后会导致企业发展后劲不足。民营企业大多为劳动密集型生产企业,这种生产模式注定了企业不可能拥有高科技含量的生产设备和先进的生产技术。与此同时,民营企业由于其先天的原因,较低的员工素质也制约了企业技术更新的速度。
3.2
民营企业融资困境
（一）直接融资渠道堵塞
在目前中国资本市场体系中，适应民营中小企业融资需要的小资本市场还没有建立，私人权益资本市场连接资本供给方和需求方的渠道尚未畅通，长期票据市场发育程度很低。在这种情况下，即便是十分成功的私营企业要想利用上市或发行债券、商业票据融资也极为困难。另一方面，国内的主板市场只能为国有大中型企业提供融资，而二板市场也受各方面条件限制，不可能成为中小民营企业的主要融资渠道。
（二）银行贷款期限结构不能满足企业需求
在现有间接融资体系中，对民营企业的贷款期限通常在1年以内。由于投资
项目审批制度改革尚未到位，加上银行担心长期贷款带来的风险，几乎还没有一家银行向个体私营企业真正开放基础建设和技术改造的贷款科目。因此，民营企业从银行获得长期资金基本不可能。为了满足长期资金周转的需要，一些企业不得不采取短期贷款、多次周转的办法，从而增加了企业的融资成本。更为重要的是，现有融资渠道根本无法满足个体私营企业二次创业和进行技术改造、开发高科技项目的资金需求。特别是一些企业经过多年发展之后已经有了一定基础，在追求更高更大目标时，遇到的资金困难仅靠短期贷款是无法解决的。
（三）非正式金融部门仍是民营企业解决创业和运作资金的重要渠道基于中小民营企业无法通过正常渠道满足资金需求的现实，在一些民营经济发达的地区，非正式金融活动便应运而生。尽管监管部门严格限制各种形式的民间融资活动，对民间“乱集资”活动严加取缔，但民间金融活动的客观存在仍是一个不争的事实。绝大多数民营企业的创业资金不是来自正式金融部门的，在企业的发展过程中也很少得到金融部门的支持。到目前为止，企业的主要资金来源仍然是自我融资和非正规渠道融资。这些非正规渠道的融资方式大体有以下几种：
（1）民间借贷。尽管金融监管部门控制严格，但民间借贷市场不仅一直没有停止活动反而十分活跃。由于民间借贷基本保证了每月1%的利率水平，在许多城乡居民都将手中的资金投入到这一市场上，从而保障了民间金融活动的资金来源。原爱多集团就是由于缺乏技术改造和生产营运的资金而向国安集团进行拆借，而最终导致无法按时还款被以票据欺诈罪起诉，导致昔日的标王爱多在一夜之间崩塌。
（2）拖欠货款。目前大企业拖欠小企业货款、企业之间相互拖欠的问题相当突出，有的企业甚至全部依靠拖欠占用货款来周转资金。这种融资方式不仅使社会债务链问题更加严重，也导致了竞争环境和信用状况的恶化。
（3）私募股本。在政府决定设立创业板市场之后，一部分民营企业家利用人们抢创业板上市第一批行情的投机心理，以募集股本的方式筹集了不少资金。据估计，这一部分的资金量至少有100亿元左右。著名企业家孙大武由于企业发展需要资金，在银行申请融资无门的情况下转而在民间进行大规模私募资金，最
后因此而锒铛入狱。
（4）相互担保。几年前民营企业之间的相互担保比较盛行，但是由于风险很大，绩优企业已经不愿意为他人承担连带责任。目前在实践中出现了互保加债转股的新形式。即被担保方将企业股权作为反担保品抵押给担保方，一旦被担保方无力还债需要担保企业代偿时，担保方对被担保企业的债权即转为股权。这种融资方式由于需要综合考虑担保企业的发展战略，在实践中尚不普遍。
3.3造成民营企业融资困境的原因
中小民营企业融资难是一个普遍性的问题，并非某个国家所独有，只因各国经济环境的不同，而表现出相异的特点。我国由于间接融资的制度缺陷、直接融资的政策障碍以及中小民营企业的自身原因，使得中小民营企业面临着特殊的融资困境。
3.3.1间接融资的制度缺陷
（一）所有制障碍
建国后，我国逐步建立了以国家垄断、资金供给、准财政为特征的银行体制。这种建立在垄断信用基础上的国有金融制度实质上是计划金融制度。虽然在改革开发后对其进行改革，但其影响力一直延续至今。在这种制度下，企业被列入不同的所有制行列，国有企业取得贷款具有天然的优势，银行在贷款投向上不同程度地存在所谓的“国有经济入正册、集体经济入副册、非公有经济入另册”的倾向。作为有别于“国有”这一所有制的民营企业被排除在国家计划金融范围之外，取得银行贷款十分困难。
（二）政策性障碍
近年来我国商业银行加快商业化改革的步伐，力争满足巴塞尔协议中规定的资本充足率的要求。商业银行在日常经营活动中以安全性、流动性和收益性为原则。
其一，为提高银行体系的整体安全系数，国有银行相应采取了一系列政策，
使民营企业面临的融资困境日益加剧。例如：近几年来，四大国有银行在市场化运作中取消了信贷额度限制，不同程度减少了县以下分支机构，致使原本资金便已贫瘠县域的经济更是雪上加霜。而中小民营企业是县域经济主体，因此县域金融的供给全然无法满足民营企业的融资要求。
其二，当前商业银行绩效考核中存在不足之处。目前国有银行普遍规定了“信贷终身制”，即若贷款本息不能按期收回，相关责任人将受到处罚，这种制度安排对基层银行信贷人员造成巨大的压力。例如，倘若基层银行信贷人员发放贷款给民营企业，一旦企业经营不善，除了承担风险和责任外，往往会被怀疑是否收受了贿赂，甚至还可能遭受追究刑事责任。这样，信贷人员最优的选择便是把款贷给国企，倘若发生坏账，由于国企和贷款均为国家所有，这样，信贷人员的往往责任就不再那么大，而且政策还规定这样的坏账可以核销。
3.3.2直接融资的政策障碍
（一）股市政策性因素造成市场准入限制
我国证券市场从设计到具体运行，被赋予了为国有企业提供融资服务的特定功能。国有企业的低效率造成了银行的大量坏账，积累了惊人的金融风险，当国家越来越感受到巨大的压力而试图扭转这种局面时，证券市场便诞生了。所以，目前我国资本市场的功能基本定位在解决国有大中型企业的资金困难上，而中小民营企业基本上被排除在资本市场之外。从实际的政策制定来说，我国股票发行额度的规定和对上市公司的规模选择这两点，也决定了中小民营企业与资本市场无缘。而且，大多数上市的民营企业不是通过正常途径直接上市，往往是以高昂的代价购买一家已上市公司的部分或全部股权而曲线上市的。
（二）其他融资方式发展迟缓，形式不容乐观
在成熟的资本市场中，企业债券比股票更加受到青睐。例如，在美国，公司债券成为美国证券市场上占据主导地位的融资工具，美国企业融资有2/3是通过发行公司债券取得的。我国债券以国债和政府机构债券为主，企业债券市场虽已建立，但是中小企业由于各种原因往往不能发行债券，债券市场对民营企业存在
着诸多的限制。其原因有：政府严格控制债券的发行量；发行程序烦琐；发行条件极其苛刻；企业债券发行成本过高。这些条件对于规模和资金相对较弱的民营中小企业来说，无疑是不可逾越的政策性障碍。
3.3.3民营企业的自身缺陷
（一）中小民营企业的管理水平低
在民营企业，管理者经营素质的高低在很大程度上决定了企业管理质量的优劣。尤其应指出的是，在中小企业内部利润分配中，企业主的行为选择多存在短期化倾向，只注重眼前利益，对长期利益缺乏规划。民营企业的经营管理水平低下主要表现在以下几个方面：（1）管理机构形同虚设，岗位安排不科学；（2）企业发展战略不合理，增加了不确定因素；（3）盲目的产业、产品多元化战略，无视企业发展的阶段性规律。在现实情况中，很多银行正是因为中小民营企业在管理上的不合理、不科学、项目投资的随意性而终止继续放贷。
（二）企业信用较差
我国部分中小企业在主观上不讲信用，缺乏信用意识，导致银行在评估信用状况时，企业资信程度大打折扣，信用问题成为造成中小民营企业融资难的原因之一。企业主信用观念淡薄，逃债等现象时有发生，这便加大了企业信用风险，形成中小企业整体信用记录差的不利局面，民营企业逃废金融债务成为突出的社会信用问题。此外，由于中小企业与银行间信息不对称的客观存在，加大了信贷回收的不确定性，给银行的信贷管理增加了难度。
（三）企业竞争力不强
在中国现有的法制和社会制度下，法律和道德无法对企业形成有效的外部约束，这在一定程度上满足了企业隐瞒自身真实信息的偏好。而且由于相关部门管理不到位，大多数中小企业内部管理不规范，金融机构对中小企业的贷款风险难于把握。这主要表现在：国内没有建立完善的企业会计制度；企业弄虚作假、财务核算方法不科学等问题一直存在。这些因素导致了中小企业的资信等级普遍不
高，银行信贷人员往往放弃对其信贷支持。面对不良的信用状况，为防范金融风险，银行转向以企业资产信用为前提的贷款方式也就具有客观的必然性。由此，民营企业想要获得贷款无疑是艰难的。
3.4民营企业融资困境的解决途径
形成上述中小民营企业融资困境的原因是多方面的，其中既有体制性原因，也有企业自身的原因。所以要从根本上解决民营企业融资难的状况应从以下几方面入手：
（一）建立和完善支持中小民营企业发展的法律法规体系
从构成支持中小民营企业发展的政策法律体系来看，我国政府已于201*年颁发了《中小企业促进法》；中国人民银行颁发了《关于进一步改善中小企业金融服务意见》、《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用的中小企业信贷支持的指导意见》；财政部颁发了《中小企业融资担保风险管理暂行办法》等。这些立法构成了中小企业、担保机构建设的法律政策体系。但与法制化程度较高的发达国家相比，我国的法制建设还远未完成。
许多发达国家和地区普遍建立了符合本国实际情况的法律体系，并适时地加以调整和完善，由法律来确定中小企业基本政策方向和政府管理原则。各国和地区通过立法来对企业的发展施以影响，为民营企业融资的顺利进行提供法律保障。以日本为例，日本是扶持中小企业政策最为典型的国家，为中小企业提供金融政策最多的国家。围绕其中小企业基本法，形成了六个系列法。详细、丰富的立法保证了日本中小企业获得融资，这一点尤为值得我们借鉴和吸收。
（二）完善直接融资体系、建立多层次的资本市场
（1）建立多层次的、专门为中小民营企业服务的中小资本市场体系长期来看，中小企业在融资方式上往往以间接融资为主，兼顾直接融资。现行的基于国有企业改革为主导的融资制度设计以及银行方面对信息不对称和成本效率的考虑都难以满足一些发展前景预期良好、能够做大做强的中小企业资金
需求。中小民营企业规模较小，无法满足全国性证交所对发行股票的具体指标要求，很难通过一般的股票交易市场与众多大企业同台竞争。
为解决中小民营企业的融资问题，部分国家摸索、开辟了本国资本市场体系中的“二板市场”及一些地方性证交所，形成了多层次的资本市场体系，为中小企业特别是科技型中小企业提供直接融资渠道。如美国的资本市场就包括了全国性证券交易所、地方证券交易所、第三市场（上市股票的场外市场）、第四市场（大机构和投资者之间直接交易）、NASDAQ(纳斯达克全国市场)、纳斯达克小型市场、OTCBB市场（小额股票挂牌系统）以及粉红单市场（PinkSheets）等八个层次。其中后三种主要是为中小企业提供融资服务，完备的资本市场给中小企业的发展提供了大量的融资。
而其他一些国家也相继成立了为中小企业服务的资本市场，如：马来西亚在上世纪90年代初就成立了以小型公司为服务对象的吉隆坡第二板市场；后来又成立了主要以高科技公司为对象的马来西亚Mesdaq市场。英国伦敦证交所1995年6月19日建立的AIM(即替代投资市场，AlternativeInvestmentMarket)是近几年设立的为中小企业及高科技企业服务的欧洲主要资本市场之一。
参考海外的成功举措，建议建立二板市场；同时它也是建立多层次的专门为中小企业服务的中小资本市场体系的举措之一。但在建设这一市场的过程中，应注意对以下几方面进行重点监督和规范：股票上市交易和信息披露的标准和规则、股票托管清算系统、中介机构的市场准入、退出机制、信息有效披露等。因此我国急需建立多层次的资本市场体系，满足不同层次的企业需求，消除不合理的市场准入限制。建立区域性中小型股权交易市场是建立多层次的专门为中小企业服务的中小资本市场体系的举措之一。
（2）积极开展各类企业债券市场
作为资本市场的组成部分，我国债券市场中很少看到中小民营企业的身影。首先，制约企业债券市场发展的因素主要是利率尚未完全市场化和企业信用水平低。对于前一个困扰因素，应继续深化利率市场化，利率的完全市场化必将为债券市场提供外部约束条件；至于企业信用问题，则急需政府发挥职能作用，加大宣传力度，并建立起严格的违信惩罚制度，以解决企业债券在发行上市过程中存
在的信用识别问题。其次，尽快改变民营企业发行债券难的现状,扩大企业债券品种,如参与公司债券、可转换公司债券、抵押债券等等。再次，为规避长期债券的利率风险,可发行浮动利率债券和可赎回债券。最后，还应为债券市场的发展营造一个宽松的市场环境，这将会切实疏通企业的资金融通渠道，为中小企业融资提供新的方式。
（三）培育民营金融机构、形成多层次的银行融资体系
我国国有银行和其他商业银行对中小企业的“惜贷”问题由来已久，要解决其中积累的问题难度不小。以银行为主导的间接融资体系在可预见的时期内不会有太大的变动，目前问题的关键在于建立支持中小民营企业的民营银行。当前要大力发展民营金融机构，应采取以下措施：
（1）完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系
民营银行的开放程度、设立的模式、进入和退出机制的建立与金融业的稳定与否有直接的联系。因此，开放民营银行客观上来讲存在一定的风险。在引进民营银行时，要时刻关注其动态，适时建立相应法律法规，防范金融风险。正如樊刚指出世界上大多数银行都是私有的，它们能够健康地发展壮大，一个很重要的原因在于它们被纳入有效的政府监管之中。因此，培育民营金融机构需要政府的介入，以行政手段弥补市场失灵的缺陷，引进“严刑峻法”来威慑有违规动机的操作者。在实践中逐步完善监管规则，规范民营金融机构，使其合理有序发展，并使之起到真正为民营中小企业服务的作用。
（2）营造公平的市场竞争环境
首先，要在政策制定上对国有银行和民营金融机构一视同仁，即给予后者真正的“国民待遇”；其次，给予民营金融机构真正的市场地位，这要求政府职能部门减少行政干预，使其按照市场规则合法经营；第三，应允许民营中小金融机构跨地区经营，赋予其兼并、收购其他城市的中小金融机构；允许外资对其参股，进一步完善治理结构和资本实力；允许中小金融机构扩大业务经营范围，如开办银行卡和承兑商业汇票业务等。总之，政府职能部门在面对民营金融机构时，一
是在政策制定上应显示公平；二是要相应引进竞争机制。
（3）促进中小金融机构实现真正的商业化经营，规范市场退出机制长期以来国家对市场进入的严格限制和传统上经营范围条块划分的残余，以至中小金融机构在当地市场也具有相当高的垄断份额。垄断的客观存在，使中小金融机构俨然是“衙门”机构。因为市场仅其一家提供服务，中小金融机构失去改进经营的压力和动力的后果在所难免。再加上当地政府在管理上的权利冲动和不恰当的干预，使中小金融机构经营混乱，无法达到真正的商业化经营，无形中形成了一个新的“行政附属机构”。
正如上文所提的应允许赋予中小金融机构兼并、收购其他城市的中小金融机构的权利，应该允许更多的金融机构参与市场竞争，形成优胜劣汰，经营业绩差的机构有被收购的风险。隐性风险的存在必然使中小金融机构转换经营机制，实现真正的商业化经营。
（四）建立中小民营企业信用担保体系
中国的担保行业处于起步阶段，大多数机构规模较小，只能承保小宗贷款，而且担保资金匮乏。我国信用担保体系在实际的执行过程中也暴露出一系列问题：担保组织的法律地位不确定、制度目的不明确；担保基金匮乏；担保组织缺乏持续运作的增殖能力；受政府干预明显、运作不科学；社会信用环境差；风险控制缺乏长效机制；机构短期行为偏好和风险意识淡薄等等。我国中小企业信用担保还处于试点阶段，要充分发挥中小企业信用担保的作用，既要借鉴国外经验，又要根据转型时期我国财政、金融和中小企业管理体制的自身特点，建立具有中国特色的企业信用担保体系。
（1）建立多种所有制共存的信用担保机构
建立以政府为主体的信用担保体系，由各级政府财政出资，设立具有法人资格的独立担保机构，实行市场化运作，接受政府监督。建立商业性担保体系，以法人、自然人为出资人按《公司法》要求组建，具有独立法人资格，实行商业化运作，坚持按照市场原则为中小企业提供融资担保服务。
（2）完善我国企业和个人的征信体系
要建立信用保证制度，首先要解决的问题就是加强信用管理，逐步建立信用制度；其次要建立全社会的信用体系，实现信息的公开，满足社会对信息共享的诉求，最大限度地解决当前较为严重的信息不对称问题。
（3）建立担保机构风险补偿机制
担保机构应建立风险准备金制度，根据业务的进展，按比例逐步提取准备，用于冲抵代偿支出和弥补呆帐、坏账损失。如果担保机构承当担保失败风险，受资金减少的影响，业务势必萎缩，影响担保机构的生存。所以，应当建设良好的补偿机制。
（五）完善民营企业管理制度、健全企业治理结构
当前，我国中小民营企业普遍存在财务制度不健全、财务报告真实性与准确性较低，财务管理混乱，甚至弄虚作假，中小企业的资信等级普遍不高。这些往往都是企业管理制度不完善、治理结构不健全所致，而建立现代企业管理制度、完善企业治理结构是解决中小民营企业融资难的重要途径。建议中小民营企业从以下几个方面入手：（1）可以考虑聘请专家加入董事会。企业的重大决策应该在董事会手上，充分发挥及考虑到董事会成员的专业知识结构及管理知识等互补性；（2）民营企业必须完善企业内部治理机制，确定规范的会计制度和财务制度，实行严格、科学的内部牵制制度，建立符合市场经济要求的收益分配制度；(3)民营企业可以通过咨询管理公司为自己量身定做一套切实可行、行之有效的管理系统，真正提高自身的经营管理水平；（4）应推动中小民营企业制度的多元化和社会化，对民营企业要引导资本社会化方向，改变家族式管理方式，吸收现代企业制度和管理制度的要素。
第四章民营企业发展战略与融资战略选择
4.1民营企业发展规律
企业作为市场的一个有机组成部分，有着自己的生命周期，企业从诞生到灭亡所经历的全部时间过程就叫做企业生命周期，一般分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。企业在运转过程中，如果系统内各要素之间、各子系统之间以及企业与外部环境之间的协调关系发生障碍，从而导致企业系统对环境的适应能力和自身获利能力减弱或丧失，企业将面临较大的经营风险、财务风险，甚至产生病态和衰亡。
（一）初创期
在企业初创期阶段，资产配置以有形资产为核心，资产配置单一、结构不合理。在这一时期，企业生产经营上的任何差错，都可能直接威胁到企业的生存，使直接企业进入衰退期。企业资金实力不强，没有知名度，管理不规范，规章制度不完善，管理水平低下，市场抵抗力差，因此面临着巨大的生存压力。此时产品处于开发期，竞争程度没有集中体现，易出现投资过量的状况。一方面，企业容易出现乐观估计，认为产业很快会进入成长期，高估了未来预期收益而造成投资冲动；而由于产业投资的时滞、产业内信息沟通的迟缓和产品定价偏高等因素，都会推动投资过量的现象出现。另一方面，基于生产设备的整体性，企业不能购买非整数台设备，而为了避免生产过程中可能出现的“瓶颈”效应有倾向于增加生产设备，但产业处于开发期时市场对产品需求很可能不足，因此也容易造成投资过量的现象发生。
（二）成长期
企业渡过初创期后进入成长期，这个时期企业发展战略的核心是如何使企业
0时间A企业实力成长期初创期B成熟期CDE
获得持续、快速、稳定的发展。在这一时期，企业的有形资产已具有一定规模，但同时企业技术、工艺、品牌、商誉等无形资产急剧增加，其增加的速度远远大于有形资产。当企业处于成长期时，产业内产量需求不断增加，要求资本存量不断扩大。因此，产业内开发期的过量投资逐步被吸收。但由于市场对产业产品的需求不断增加，而产业内投资转变为现实生产力具有一定的停滞作用，这导致了产业需求的资本存量缺口不断扩大，表现为投资不足的特征。由于市场的诱惑，很容易使企业盲目扩大生产规模和涉足过多的业务，造成管理失控，使企业进入衰退期。
（三）成熟期
企业的成熟期是一个企业在一轮企业生命周期中最辉煌的时期。在这一阶段企业的运作状况良好，各环节衔接紧凑、有序，制度化加强，企业形象在市场上得到认可，并享有一定的知名度，生产规模和利润水平都达到最佳状态。企业资产达到一定规模后保持相对稳定，各种无形资产在资产配置中占有相当的份额，其数值也趋于稳定，资产结构趋于科学合理。经过初生期、成长期的发展历程，企业积累了比较丰富的管理经验，但管理者更多地凭经验办事，容易忽视学习和创新，进而出现生产和管理的“老化”。同时，企业进入成熟期后，市场需求逐渐饱和，产业重新出现投资过剩的现象。因为一方面，受产业长期的外部需求高速增长和产业未来预期收益的影响，企业经常会预期产业仍保持高速增长势头，从而做出增加投资的决策；另一方面，部分企业由于时滞在产业成熟期才形成生产能力，这部分生产能力会因市场需求减少而成为冗余能力。
（四）衰退期
随着市场竞争的加剧、先进的生产技术、工艺、设备和替代产品的涌现，企业步入衰退期。此时企业的市场份额逐步萎缩、利润下降，资产不断减少，若不予以创新变革，将导致企业消亡。企业处于衰退期时，市场需求减少，产品价格下降，产业预期收益降低，投资量的变化难以判断。当产业内出现以大幅度变卖厂房或机器设备等方式减少资本投资量时，产业内的投资可能出现过剩，而当进行产业内更新改造升级或出现新工艺、新技术时，产业需要大量投资，则可能出
现投资不足的情况。
因而，不同企业处于生命周期的不同阶段，面临不同的环境和条件。如果企业要在市场中占有一席之地就要有意识地培养核心竞争力，并且必须根据自身的条件和状况选择不同的发展战略和融资战略。
4.2市场先导型民企发展战略与融资战略选择
4.2.1市场先导型战略及实施
市场先导型战略是以企业的市场地位作为企业核心竞争力来源的一种战略。科特勒对市场先导型企业战略的定义是：一个在组织目标、战略资源和它在各种变化的市场机会之间建立与保持一种可行的适应性管理过程。市场先导型战略的实施主要由以下几个部分构成：
（1）研发新产品。随着消费者对产品的逐步认知，消费者对产品的性能和设计等方面提出了更高的要求，企业需要投入资金成立产品研究机构，不断改进产品的设计和性能以满足消费者的需求。
（2）广告宣传。广告是企业开拓市场培养品牌的利器，优秀的营销团队则是占领和维护市场的主力军。民营企业要扩大市场份额，在竞争中获得优势就要投入大量的资金用于广告宣传和营销人员的工资支付。
（3）短期融资。高速增长行业中，企业产品的需求量不断增长，企业投入大量的资金成立新的部门或通过并购来扩大企业产品的产量。同时，随着企业的业务量扩大，企业间占款的增加，企业需要有大量的短期资金来维持企业运转。
在高速发展的产业中，实施市场先导型战略企业能获得一个很好的发展空间。产品在逐渐被大众接受的同时市场也不断扩大，产品有不错的利润空间，企业产品的销售额不断扩大，产品大批量生产能为企业带来规模效应，使企业利润大幅上升。财务指标向好的企业将迎来一个迅速的发展时期。广大的利润空间吸引着大量的企业通过各种方式加入产业，企业对市场的争夺逐渐激烈，企业间的竞争加剧。企业通过实施市场先导型战略可以提高企业的市场地位在竞争中获得有利地位。
4.2.2市场先导型企业的融资策略
企业在战略实施的过程中，企业需要有大量短期、长期资金来支持企业的战略实施。民营企业良好的发展也为企业的融资创造了有利的条件，企业可以通过银行贷款、股票融资、债券融资和商业融资等方式取得资金来支持企业的发展。
（一）银行信贷融资
银行能够为企业提供短期贷款和长期贷款，但是民营企业从银行获得贷款存在一定的困难。首先，民营企业的规模较小，且相当数量的民营企业实行家族式管理，财务状况不透明，很难得到国有银行的青睐；其次，民营企业的财务状况不透明，经常会出现多本帐簿的情况，造成了银行和民营企业之间的信息不对称，使银行出现惜贷的情况；最后，民营企业从银行贷款一般要通过担保公司来提高信用，中介费加上抵押登记费用，民营企业实际支付的利息大约为9%，甚至更高。
民营企业要顺利地从银行取得融资，首先要建立透明的财务制度，定期向银行提供经营情况，并按期归还银行的贷款，提高企业在银行的信用等级。其次，银行可以成立中小企业信贷部，简化贷款环节，对于效益好、有良好信誉的企业可以实行授信额度管理办法，方便民营企业融资，同时降低贷款利率。最后，国家应当放宽金融管制，发展民营银行，为民营企业拓宽贷款渠道。
（二）股票融资
股票融资可以增加企业的资本金，改善企业的财务状况，为高速发展的企业带来高溢价。上市企业还能够通过增发、配股等方式进行持续融资，是市场先导型企业很好的融资来源。但是，我国主板市场对上市企业的规模要求较高，上市的费用高，且国家对国有企业上市有所偏袒，民营企业很难在主板上市。
国家应当加快创业板的建设，降低民营企业上市的门槛，同时简化审批程序、降低上市成本，使民营企业能够更多地通过股票融资获得支持企业长期发展的资金。
民营企业本身应当进行股份制改革，建立现代企业制度为上市做好准备，在
创业板市场推出来之前民营企业还可以选择在香港或者美国纳斯达克上市。
（三）债券融资
债券融资可以为企业提供长期资金，同时债券融资具有杠杆作用，当企业的盈利能力比债券利息率高时，企业通过债券融资可以提高公司的净资产收益率。但是，我国债券融资市场发展缓慢，债券融资品种单一，且仅限于股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。对于大多数没有上市的民营企业还不能运用企业债券进行融资。
从外国企业的融资结构上看，我国的债券市场拥有很广阔的发展空间。政府应当考虑增加债券的种类，如：垃圾债券。垃圾债券的发行条件较低，能为有良好发展前景而又缺乏融资渠道的民营企业提供融资，同时垃圾债券能将企业融资的风险分散到垃圾债券的持有者，减少金融系统的风险。
债券融资的利率与融资企业的信用等级成反比关系，民营企业要在债券市场上低利率的融资就要加强企业的盈利能力并提高自身的信用水平。
（四）商业融资
商业融资是企业在与其他企业或个人进行交易时产生的融资。在市场扩张的情况下，企业与其他企业之间的联系日益密切，企业可以通过商业融资取得发展所需资金。对于企业产品的购货方，企业可以通过预收账款、或将应收票据通过银行贴现进行融资。对于企业的供货方，企业可以通过向供货方提供应付票据的方式进行融资。商业融资虽然可以方便的为企业提供短期资金。但是，不同企业所能获得的商业融资具有很大的差距，拥有强大的市场地位的企业在产品交易过程中有较强的议价能力，在商业融资中占有主动权，商品交易过程中信用水平高的企业也能够方便的获得商业融资。
4.2.3典型案例分析案例：
1997年国美开始走出北京，在天津开设了两家连锁店，到了201*年国美拥有了131家店面。在这个过程中国美通过一连串的资本运作于201*年在香港市场上借壳上市。201*年7月国美通过“股权换购加现金”的方式收购永乐，国美拥有了近800家门店，将苏宁、新五星等竞争对手远远甩在后面。其实，从1999年起国美就开始迅速的扩张，而国美并没有从银行获得短期贷款而是通过应收票据的形式，在6个月后支付货款，通过这段时间差国美获得了20亿到30亿的资金，推动了国美的迅速扩张。
案例分析：
国美的战略：国美从1999年走出北京开始就确定了在全国发展的战略。在家电销售行业迅速发展的情况下，国美克服扩张中资金不足的情况，迅速在全国建立连锁店。由于投资者看好国美的市场能力，给予国美50倍的市盈率。
国美的商业融资：国美的市场能力使得国美可以用赊购产品的方式从供应商手中获得了一笔20-30亿元的资金。这笔资金随着国美的扩大而不断增加，和国美的高速扩张形成了良性循环。但是，过高的流动性负债也给国美带来了财务风险。国美化解这种风险的最好方式是增加国美的资本金。国美选择在香港上市已经表明国美对融资有着很好的判断。
国美的上市：国美在上市过程中显示了高超的财技，也作了充分的准备。国美通过上市增加了资本金，使企业减少资本负债率，在合理的财务结构中实现企业的扩张。有了充足的资金国美便可以加大步伐进行市场扩张，进一步巩固自身的市场地位。用换股加现金的方式收购永乐更体现了国美上市的价值。由于上市公司的持续融资能力在理论上是无限的国美电器（0493.HK）还能够继续为国美的发展提供更为强大的资金支持。
4.3竞争先导型民企发展战略与融资战略选择
4.3.1竞争先导型战略及实施
竞争先导型战略是以产品的竞争力作为企业核心竞争力的来源。普拉哈拉德和哈默在《与竞争者合作然后胜利》中指出：“就短期而言，企业产品的质
量和性能决定了企业的竞争力；就长期而言，起决定作用的是造就和增强企业的核心竞争力孕育新一代产品的独特技巧。”
新兴产业的市场处于不饱和甚至是空白状态，企业不存在强力的竞争对手，企业可以通过提高产品的质量和性能来占领市场。消费者对新事物的追求和企业对局部市场的垄断能过给企业带来局部定价权，增加产品的利润率。企业通过实施竞争先导型战略提高产品的质量、加快新产品的推出速度，增强企业的竞争力。
企业的研发能力是企业产品竞争力的来源。企业将资金长期投入到新产品的研究、试生产、设备的引进上，创造良好的科研环境，提高企业的研发能力。
人才是企业竞争力的重要体现，在新兴行业中关键人才的去留将极大的影响到企业的竞争力。企业要建立合理的薪酬制度，依据个人对企业的贡献发放工资。实行股权激励制度，使个人利益与企业利益相结合，激发人才的创造力。
4.3.2竞争先导型企业的融资策略
在以上战略实施过程中，企业对资金的需求是长期的，且具有较大的风险性。因此，企业的资金来源主要是风险投资融资和非正式融资。
（一）风险投资融资
风险投资资金进入企业后一般要经过35年，等企业发展到一定程度时退出，企业可以获得长期稳定的资金用于产品的研究。风险投资者只注重投资收益并不注重对企业的控制，一般在企业上市时风险投资者会选择在二级市场上套现从融资企业中退出。由于风险投资者一般都由经验丰富、能力突出的机构和个人构成，风险投资者的到来可以帮企业提高管理能力和财务能力，从而推动企业的发展。由于我国证券市场发展时间较短，主板市场还不规范，二板市场还在蕴酿之中，产权评估和产权交易市场并不成熟，风险投资退出的渠道狭窄。政府的引导性资金没能够顺利引导个人、企业、金融或非金融机构等潜在投资者进入风险投资领域，风险投资的规模不大，给民营企业进行风险投资融资带来困难。
为了扩大风险投资的规模，国家要加大财政投入，制定并实施风险投资的扶持政策，通过税收优惠等方式吸引风险投资者，加快证券市场的建设，尽快推出二板市场，培养产权评估、产权交易市场，拓宽风险投资的退出渠道，培养既懂
技术又懂金融管理的风险投资运作人。
民营企业要依靠自身产品的竞争力和市场前景吸引风险投资者，同时，企业要主动地参加风险投资会议或通过互联网与风险投资家进行接触才能够更好的取得风险投资融资。
（二）非正式融资
中央财经大学课题组对全国地下金融规模进行调查显示，非正式融资占融资总规模的12%-15%，非正式融资在民营企业发展过程中发挥了重要的作用。非正式融资主要来源于创业者的亲戚朋友以及某些看好企业前景的个人，他们一般对企业和创业者个人较为了解，在行业发展初期向企业提供资金无异于雪中送炭，但是非正式融资也存在着一些不足。民间融资成本比银行融资高7%-9%，总成本为12%-15%，有的地方甚至更高；非正式融资一般是短期的，而且很难持续提供资金，资金链容易出问题；企业在引进资金的同时也将家庭、亲戚等非经济问题引进了企业，给企业的经营带来不便，企业在选择非正式融资是应当考虑到这些风险。
在现有融资渠道不足以为大量民营企业提供资金支持的情况下，国家对民间融资应当持宽容的态度，对合法的民间融资进行引导；放宽金融制度，将部分质量好、管理水平高的城乡信用社改造为民营银行或者直接设立民营银行，从而吸收社会闲散资金，为民营企业的融资提供新的渠道。
4.3.3典型案例分析案例：
1997年鲍岳桥（UCDOC3.0开发者）、简晶（“中国龙”1.0-p4.0的设计者）、王建华（开发了UCCOM等通用软件）三人离开了希望集团成立了联众公司将围棋、象棋、拱猪、拖拉机等在中国经久不衰的游戏实现了网上对战。在公司成立前王江民借了50万给鲍岳桥，使联众公司顺利成立。到了1998年，中公网看中了联众游戏的潜力，投入1100万，从而占有联众79%的股份。有了中公网的投资，联众建设成为国内网络条件最好的信息服务公司之一。到了1999年7月24日，
联众网络游戏世界同时在线人数突破4000人，每天平均同时在线2400人，注册人数超过20万。201*年，联众贡献了近7000万的利润。201*年韩国创业版KOSDAQ上市公司NHN集团，将与其旗下北京联众电脑技术有限责任公司通过股权交易的方式在海外合资企业OurgameAssectsLtd双方各占50%的股权。在这桩交易中，NHN拿到的50%的股份中，包含联众三位创始人鲍岳桥、简晶、王建华的全部股份即21%以及海虹控股转让的29%，总价1亿美元。三位创始人各自套现1400万美元，中公网与海虹控股之前的风险投资也部分套现了。
案例分析：
联众的战略：联众能够获得中公网青睐的原因在于联众拥有自己的核心竞争力。联众的游戏设计得到了中公网高层和技术人员的认可，鲍岳桥、简晶、王建华的能力毋庸置疑。联众首先推出的中国传统游戏有着广大的市场空间。
王江民借款50万给联众，使联众公司顺利成立。在联众拥有高速发展业务却面临着资金不足时，联众得到了中公网的投资，获得了充足的资金进行游戏网站的建设，联众取得了迅速的发展。中公网的投入也取得了丰厚的回报，单1999年联众就贡献了近3038.63万元的利润。当然，由于我国产权评估体系不健全，联众的价值没有得到准确的评估。在联众寻找风险投资者的过程中就有很多人认为联众值不了500万。但是就在中公网与联众达成协议一周后有人愿意作价3000万来购买联众。在价值难以确定的情况下，企业进行风险投资融资时也会有所顾虑。
中公网虽然在201*年套现了部分风险投资资金，但是联众已经错过了最佳的发展时间，使腾迅后来居上。如果联众能够在国内提前上市，那么联众将获得大量的资金用于发展，中公网也能够顺利套现风险投资。
4.4财务先导型民企发展战略与融资战略选择
4.4.1财务先导型战略及实施
财务先导型战略是指企业以财务资源和财务能力作为企业的核心竞争力，通过发挥企业的财务资源和财务能力促进企业的发展。战略的实施主要是以下几个
方面：
（1）控制产品生产成本。控制成本是企业在市场竞争中通过低成本取得竞争优势的关键。企业通过建立一个完整的成本控制体系，可以降低企业在原材料采购、生产过程中的成本。
（2）调整组织结构。行业进入成熟期后，市场逐渐饱和，企业很难通过扩大投资来增加市场的占有率，甚至企业会出现甚于的生产能力和人员。这时企业应当调整组织结构，对于盈利前景不强的部门进行处理，通过出售、清理或者信托的方式进行处理，在解决生产力过剩的同时增加企业的现金流。
（3）产品的差异化和新项目的投资。在成熟期大部分产品的销售量难以提升，但是，个别细分产品的需求量还在扩大。企业的产品的研发要采用差异化策略，寻找细分市场，研究出能够给企业带来利润的产品占领市场。同时利用企业的财务能力，指导企业对新兴产业的投资，为企业创造长期的利润增长点。
成熟产业中产品技术日趋成熟、产品的质量和性能差别较小，市场的争夺转移到了成本和服务上，随着产品成本的下降、消费者对产品的了解不断加强、经销商砍价能力的加强，产品的利润率开始下降，行业总体市场扩大缓慢并逐渐向买方市场转变。企业要在这个阶段保持自身的发展不仅需要加强产品的研究和市场的开拓，还要加强自身的财务能力，通过控制产品成本、调整组织结构、拓展融资渠道、强化新项目的投资，来提高企业的竞争力。
4.4.2财务先导型企业的融资策略
在企业成熟期中，企业产品大规模的生产需要有强大的现金流做支持，在产业过渡到衰退期之前企业要通过投资有增长潜力的行业来维持企业的长期发展，企业投入长期资金。同时企业随时可能会受到市场和竞争对手的冲击。企业要运用自身的财务资源在股票、债券市场上寻求直接融资，通过银行获得信贷融资。这个时期企业积累了一定的资源又有相对稳定的盈利，企业应当重视自身的内源融资。
内源融资的来源主要是企业的留存收益和企业设备的折旧。内源融资不需要进行营销也不需要中介费用，成本较低，融资的自主性强。内源融资没有期间限制，可以方便的投资于新兴产业，支持企业的发展。
民营企业要加强内源融资就要增强企业的盈利能力，扩大内源融资的基础；建立合理的分配制度，重视企业的积累，增加企业留存的资金量；加强资产管理，提高资金的周转速度，不需要用的资产及时变卖，加速设备的折旧，为企业的发展提供现金流。
综上所述，处在产业发展不同阶段的民营企业要通过不同的战略来获得核心竞争力，在新兴行业中企业要通过实施竞争先导型战略，以产品的竞争力作为企业核心竞争力的来源；在快速成长行业中企业应当实施市场先导型战略，以企业的市场能力作为企业核心竞争力的来源；在成熟行业中企业实行财务先导型战略，以企业的财务能力作为企业核心竞争力的来源。企业战略实施过程中需要有不同的资金来源支持企业战略的实施。
第五章经济周期与民企融资战略
5.1经济周期的含义
经济周期也称商业周期、商业循环、景气循环，它是指经济运行中出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是有周期性、规律性的经济波动。经济波动以经济中的许多成分普遍而同期地扩张和收缩为特征。
通常对经济周期的阶段有两种划分方法，一种是两阶段法，一种是四阶段法。在两阶段法中，每一个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段，上升阶段也称为繁荣，最高点称为顶峰，顶峰也是经济由盛转衰的转折点，此后经济就进入下降阶段，即衰退，当经济降到最低点时称为谷底，谷底是经济由衰转盛的转折点。经济从一个顶峰到另一个顶峰，或从一个谷底到另一个谷底就是一次完整的经济周期。在四阶段法中，经济周期被分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。经济处于繁荣阶段时，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，企业利润增加，此时物价和市场利率也都会有一定程度的提高，同时推动股价大幅上扬。由于繁荣阶段的过度扩张，社会总供给开始超过总需求，导致经济增长减速，存货增加，银根开始紧缩，利率提高，导致投资减少，股价开始形成不断下降的趋势，此时经济陷入衰退阶段。萧条一般是经济活动水平处于最低的时期，市场
需求不足，企业经营状况不佳，大部分投资者离场观望，股市低迷。复苏阶段是经济走出萧条转向上升的阶段，物价和利率处于较低水平，投资开始增加，股价回升，经济又逐步走向繁荣。这样，经济就完成了“繁荣衰退萧条复苏繁荣”的一轮周期，又开始了下个周期的循环，循环的总趋势是螺旋式上升的。
在市场经济条件下，企业的决策者越来越多地关心经济形势的变化。企业生产经营状况的好坏既受其内部条件的影响，又受其外部宏观经济环境和市场环境的影响。企业无法决定其外部环境，但可以通过内部条件的改善来积极适应外部环境的变化，充分利用其外部环境，通过各种决策来增强自身活力，扩大市场占有率。处于经济周期的不同阶段，企业的经营目标自然也会有所不同，因此也应该采取不同的融资战略。
5.2经济繁荣与民企融资战略
从宏观经济的总体特征看，经济繁荣阶段国民生产总值持续高速增长，市场需求旺盛，企业固定投资增加，利润也迅速增长，货币信贷扩张，物价和市场利率也有一定程度的提高，股价大幅上扬，社会就业率接近充分就业水平。在此阶段，由于生产和消费都进入了良性循环，市场需求和供给都呈现出旺盛的局面，因此企业都有扩大生产规模的动机，需要不断增加固定资产的投资，从而企业对资金的需求也就随之水涨船高。企业决策者所面临的首要问题就是如何从多种融资方式中选择适合自身发展的策略。
首先，企业可以选择从金融机构贷款这种间接融资方式。由于在经济周期繁荣阶段，市场需求强劲增长，尽管物价和市场利率会有所提高，但是企业生产的发展速度和利润的增加幅度很可能会大于物价和利率的上涨幅度，企业预期现金流入远大于现金流出，项目的预期报酬率远高于贴现率。此时，企业决策者应详细估算投资项目的收益率以及资本成本，若投资项目的收益率高于企业资本成本就可以投资；反之，该项目不能进行投资。通常评价项目是否可行的方法是净现值法，即利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科
学也比较简便的投资方案评价方法。净现值的计算公式如下：净现值=未来报酬总现值-建设投资总额
NPVt1nCtC0(1r)t其中：NPV为净现值，C0为初始投资额，Ct为t年现金流量，r为贴现率，n为投资项目的寿命周期；
如果将初始投资额看作是第0年的现金流量，同时考虑到(1r)01，则上式可以变换为：
NPVt0nCtt(1r)净现值指标考虑了投资项目资金流量的时间价值，较合理地反映了投资项目的真正的经济价值；也考虑了全过程的净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；还考虑了投资风险，风险大则采用高折现率，风险小则采用低折现率，因此是一个比较好的投资决策指标。
其次，企业可以选择留存收益、内部员工持股以及折旧融资等内部融资方式。在经济周期处于繁荣阶段，企业利润增长迅速，企业内部积累为利润留存提供了物质基础，此时保留盈余既不会减少企业的现金流量，又不会发生融资费用。而且由于企业内部员工对经济有良好的预期，所以也就更愿意以入股的形式为企业扩大规模提供资金，从而分享企业扩大规模后所产生的更多利润。与此同时，市场需求的旺盛使企业加快生产速度，如果通过增加当期固定资产折旧，可以降低企业的税前利润，减少当期应纳税利润额，从而增加企业内部的可用资金。第三，部分规模较大或信用较高的企业还可以选择发行债券或者股票等直接融资方式进行融资。在经济繁荣阶段，资本市场也呈现出繁荣的发展态势，表现为新股发行较为密集，股价不断向上攀升。规模较大的企业可以通过上市，能够将经营规模迅速扩张。对于民营企业的决策者而言，首先应该确定自己的企业是否适合上市。如果企业技术开发和市场拓展尚未定型，企业盈利能力较为脆弱，那么也很难取得市场的信任，所以决策者应根据企业自身情况权衡利弊来决定是否要通过上市进行融资。或者企业可以通过发行企业债券进行融资，其融资成本要比股票上市融资成本低，并且债券发行企业与投资者之间只是债权债务关系，
不影响管理者对企业的控制权，对于想要维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有优势。
然而应注意的是，企业在选择融资战略时应与其投资战略相辅相成，而不该是割裂的。在经济繁荣时期，企业往往会对市场发展持过分乐观态度，因而做出的投资、融资决策没有考虑到经济放缓后企业所面临的局面，因此一旦经济周期由繁荣转向衰退，企业很可能会发生产品滞销，资金链发生断裂的情况。因此，企业在制定融资战略时要充分将不利因素考虑在内，以免发生企业因资金周转不灵而陷入困境的状况。
5.3经济衰退与民企融资战略
当繁荣阶段的投资超过了生产能力上限及相应的物资供应能力上限时，经济的增长速度开始放缓，经济周期开始转向衰退。企业不仅要面临市场需求萎缩而导致利润下降甚至亏损的残酷事实，还要面临因银行缩紧银根，股价快速跌落所带来的融资困境。经营利润的减少使企业内部融资资金不足，紧缩性的货币政策使企业间接融资也受到限制，资本市场的萎缩对于企业直接融资也造成巨大的冲击。在如此恶劣的外部环境影响下，越来越多的中小民营企业都经受不起市场的洗礼，纷纷陷入资金链断裂的危机。因此，对于有战略远见的企业决策者而言，如何在经济衰退阶段中制定积极有效的策略为企业融资，是企业在竞争中立于不败之地至关重要的一环。如果说在经济景气的时候，企业可以制定多元化的投资和融资战略，那么在经济衰退的时候，企业最应该做的就是开源节流，将有限的资源运用到最能为企业带来美好前景和最高利润的产品和品牌中去。
实行品牌战略是经济衰退阶段企业的最佳选择。由于繁荣阶段时期，企业多选择扩大生产能力以及拓展经营范围的多元化竞争策略，盲目的多元化使企业无暇专注于产品的市场定位和品牌目标，带来的弊端就是企业经营成本高，资金运作效率低。在衰退时期，企业应该考虑将主营业务转向核心产品，突出专业化，同时压缩或出售投资收益少甚至为负数的产业，这样不仅可以为企业节省资金，减轻企业负担，提高资金的运作效率，而且将有市场优势的重点产品做出自己的品牌更能使企业在激烈的竞争中占有一席之地。已拥有优秀品牌的企业，可以通过品牌抵押贷款这一途径来解决融资难的困境，或者实行生产外包以及品牌授
权，在经营中获取利润，甚至在特定情况下，企业可以通过出售品牌或品牌兼并的方式来进行融资。可见，随着现代市场经济的发展，品牌对于企业的发展发挥着越来越重要的作用。品牌不仅可以提高企业的核心竞争力，而且可以为维持企业可持续发展提供保障。这也是为什么在经济衰退中，许多实施多元化经营战略的大企业纷纷陷入困境，而专业化企业却安然无恙的原因。
5.4经济萧条与民企融资战略
当经济由衰退转入萧条时，市场极度萎缩，产品滞销，因此大批企业倒闭破产，股票持有者也因对经济持悲观态度而纷纷抛售股票，导致股价大幅下挫。对于资金实力雄厚的大型企业而言，可以利用宽松的货币政策通过银行低利率贷款进行融资，趁此机会重组并购多家中小型企业来实施快速、低成本的成长策略。而对于实力较差的中小民营企业而言，在衰退阶段企业短期投资很难获利，因此应采取防御收缩型策略，尽量减少各方面费用，不宜盲目融资。
5.5经济复苏与民企融资战略
经济复苏是经济从萧条中走出，经济逐渐转暖的阶段。此时，市场需求量不断放大，原有的企业生产能力不能满足市场需要，企业投资者为了在新一轮竞争中获利，纷纷争项目、要投资，扩大生产和销售规模。证券市场也开始活跃，投资者开始对市场持乐观态度，纷纷投资股票和债券，使股价不断攀升，成交量放大。由于在此阶段市场中会出现很多投资机会，因此企业对资金的需求会大幅增加。在经济复苏阶段，企业可以采取和在经济繁荣阶段类似的融资策略，而且政府为了恢复市场活力往往会采取多次降息、扩大货币供应量的扩张性货币政策，因此企业应抓住有利时机，尽可能地通过银行贷款利用财务杠杆来筹集企业发展所需的资金。
第三篇民企融资策略及典型案例分析
第六章民企融资策略之一：内部融资与典型案例分析
6.1内部融资与民企成长
内部融资是指企业创办过程中投入的资本总和及生产经营过程中所产生的剩余利润，即财务上的自有资本，在数量上等于净利润加上折旧、摊销后减去股利。企业内部融资来源主要包括：税后留存利润、计提折旧、企业变卖融资、内部职工持股。其中企业税后留存利润是企业内部融资的重要组成部分，是企业投资或债务清偿等长期资金的重要来源。企业内部融资能力的大小取决于企业利润水平、净资产规模和投资者的预期因素。内部融资是企业生存和发展的基础，企业如果没有一定的自我积累能力，单纯依靠外部融资是难以健康发展的。美国经济学家迈尔斯与1984年提出了关于企业融资顺序的啄食理论，即当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。因为内部融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，内部融资不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。
在民营企业建立之初，由于企业尚无正式产品以及销售渠道，也无产品销售收入，却需要大量投资，此时要从外部获得发展资金是非常困难的，所以内部融资是企业初创以及处于成长期的首选融资策略。但是处于创业初期的企业由于内部融资渠道单一，所以融资难度也很大，因而绝大部分的创业资金都来自私人投资者。随着企业的逐步发展壮大，企业内部积累也会逐渐增多，从而会有更多的留存盈利，如果能够提高企业折旧摊销的比例，那么企业内部的融资能力便可以迅速提高，形成良性循环的状态。换言之，内部融资促进民营企业的发展壮大，与此同时，企业的发展也会提高其自身的内部融资能力。
6.2
民营内部融资策略
（一）创业者自筹
在民营企业初创阶段，企业的资金来源主要是创业者自己筹集的，采取的方式多为动用个人存款、向亲戚朋友借款以及寻找天使投资者等。
（二）留存收益
留存收益是企业内部融资的重要组成部分，是企业在经营过程中形成的内部资本来源，主要包括提取公积金和未分配利润获得的资金。留存收益的具体方式为不完全当期利润分配，只是将盈利的一部分进行分配或向股东发放股票股利而不发放现金股利，这样就不会减少企业的现金流量，当然由于资金来源于企业内部，也不需要发生融资费用。
（三）内部职工持股
吸收内部职工资金是民营企业内部融资最常见的方式之一。一般来说，对于民营企业特别是在其创业初期，由于缺少固定资产、信息不透明等原因，银行往往对民营企业贷款退避三舍，限制条件也很多。在这种情况下，吸收内部职工资金成为一种很重要的方式。
组建股份合作制企业，是民营企业吸收内部职工资金的主要方式。这是一种全员入股的资合与人合相结合的企业组织形式，它一方面可以调动全体员工的生产经营积极性，另一方面则可以扩大企业的资金来源，将全体职工的闲散资金积聚起来，发挥规模效应。发展状况良好的组建股份合作制企业可以转化为股份制公司，直至最后可以争取上市，进而突破融资的障碍与瓶颈。组建股份合作制企业还可以克服民营企业传统的家族式管理的弊端，使民营企业走上开放式经营与管理，向最终建立规范的现代企业制度迈进。
（四）股利政策
适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定以及其经营的稳定持续发展，实现公司价值最大化，增强内部融资的能力。适度股利分配政策不是一个年度概念，而是一个周期概念。即对于任意一家公司，应当在其产业周期内保持相对稳定。但股利政策不是一成不变的，而是随着公司发展阶段的更替而作相应的调整。（1）处于初创期公司的适度股利分配政策低股利加额外股利的高弹性股利政策
初创期的公司，由于投资目标已经确定，不用立即去寻找其他投资机会，利
润留存比例可适当小一些，大部分用于分发红利，以吸引投资者关注本公司，树立公司在公众中的形象。
（2）成长型公司的适度股利政策剩余股利政策
成长型公司由于经营得当，公司规模扩张的要求比较强烈，并且面临的投资机会较多，如果能获得充足的资本，公司发展速度就会更快。此阶段公司需要集中力量，竭力以最低成本获取足够多的资金来源，最有效的措施便是大量留存利润，利用自有资本来避免举债或多分股利。成长型公司在获得大量利润的情况下，如果提高利润留存比例会相应降低股票利息率，从而减少公司利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资，能够优化公司的资本结构，进而促进其高速发展。
（3）成熟型公司的适度股利政策稳定股利额政策
成熟型公司在本行业的经营经验丰富，已有稳定的市场占有率，获利能力稳定，有能力维持比较稳定的股利发放额。同时，由于公司经营的产品已趋成熟，所以需要开发新的产品或服务项目，以便调整经营结构来寻求新的利润增长点。因此公司就要保证有一定的研究发展资金投入。公司可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求，将剩余资金用来满足研究发展的资金需求。许多作为长期投资者的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为其稳定的收入来源，以便安排消费和其他各项支出，稳定股利额有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。采用稳定股利额的政策要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。
（五）折旧融资
折旧摊销是企业增强内部融资能力的重要方法，民营企业可通过采用缩短折旧时间、加速折旧等方式进行固定资产和无形资产的折旧摊销，以增强企业内部融资能力。缩短折旧年限，是指企业通过提高厂房、机器设备等固定资产的折旧率而进行融资的一种形式。这种融资方式可以增加当期折旧额，使企业提前拿到固定资产的折旧资金，增加当期内部可用资金，即可以很大程度缓解企业资金短缺的困难，这对于资金普遍短缺的民营企业来说具有很大作用。同时，折旧额的增加能降低企业应纳税利润额，因为在两家企业营业利润相同的情况下，折旧摊
销额大的企业税前利润较少，也相应减少了当期应纳税额，从而增加企业内部的可用资金。
（六）变卖融资
变卖融资是指把企业某一部门或部分资产清算变卖来筹集所需资金的方法。这种融资方式是通过将企业暂时闲置或长期不用的资产变现来筹措企业所需的营运资金或用来购买新的资产。这种融资方式速度快，适应性强，但是资产变卖的价格很难精确确立，变卖资产的对象也很难选择，因此要注意避免把未来可能产生高利润部门的资产廉价卖掉。
企业在变卖资产前要先抽选有丰富经验的技术人员组成变卖资产小组，制定资产变卖计划。计划包括拟定变卖的资产对象、资产出售原则、费用概算等。一般来说，选择确定的变卖资产应该是与主要生产经营活动关系不大的资产、盈利能力低于同行业一般水平的资产，清算价值高于账面价值的资产。
确定了资产变卖的对象以后要进行可行性研究，从经济学角度、市场发展趋势等方面仔细分析变卖资产与企业全局生产经营的关系，进而确定资产变卖的时机，对变卖资产进行科学评估。一般要选择那些准备扩大生产规模，以及经营与本企业有关配套产品的关联企业作为买主，并对买主进行必要的审查和调查。在对买主进行审查以后，通过谈判达成交易协议，完成出售资产的全过程，变死资产为活资金。
6.3内部融资典型案例分析
华为是中国当之无愧的标志性民营企业。华为刚成立时，资金相当紧张，企业进行外部融资又非常困难，于是员工持股便成为华为内部集资、走出企业发展资金短缺困境的良策。员工持股的本质是分享“剩余价值索取权”，所以在后来企业的发展中员工持股制度的功能从内部融资开始演化成一种重要的奖励分配制度。从1994年开始，华为每年的销售额几乎以翻番的速度增长，员工的股权回报率最高时达到100%。从1996年到201*年，华为按70%的比例分红，即当初每股1元的认购每年能分得7毛。华为员工平均每人持有公司股票大约16万股，
以201*年计，光分红每人平均能拿到6万元，华为也在201*年民营企业个人所得税纳税中居榜首。分析华为的辉煌发展史，内部职工持股为其做出了重大的贡献。
第七章民企融资策略之二：间接融资与典型案例分析
7.1信息非均衡与民企间接融资困境
7.1.1信息非均衡
所谓“信息非均衡”是指在资本市场或货币市场上从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识不同，交易双方中的一方所拥有的相关信息比另一方要多，即有私人信息存在，从而对信息劣势者的决策造成不利影响。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息。掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息，市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。这一理论为很多市场现象，如股市沉浮、就业与失业、信贷配给、商品促销商品的市场占有等提供了解释，并成为现代信息经济学的核心，被广泛应用到从传统的农产品市场到现代金融市场等各个领域。
金融市场中的信息非均衡会导致这样一种严重后果，即资金使用者利用其信息优势在事先谈判、签约的过程或事后资金使用过程中损害资金提供者的利益，使资金提供者承担过多的风险。于是银行就会选择信贷配给，使企业融资要求得不到满足。
（一）产生信息非均衡的原因
（1）信息收集难。我国民营企业数量众多，规模较小，银行不可能对每个企业进行实地考察，做出详尽精确的分析，大多数情况下只能凭借企业所提交的会计师事务所提供的审计意见来对企业进行审核。由于我国有会计师事务所忽视职业道德，提供不合格审计信息的案例，银行有时还会怀疑会计师事务所的可靠性，对申请企业的财务报表进行重新审查。另外，我国民营企业普遍成立时间较
短，缺乏历史的信用记录和良好的公众形象，在信誉、财务、业务状况等方面信息的离散程度较高，透明度较低而且变化较大、不规范，银行难以对其进行大规模的集中搜索，更无法像对国有企业尤其是上市公司那样从公开媒体获悉信息。
（2）民营企业自身特点。银行所运用资金的主要来源是居民和企业的储蓄，因此银行在资金的运用时特别注重防范风险。民营企业的规模小，产品经营范围不广以及技术不够先进等特点，使其在经营上具有较大的风险，而这种巨大的不确定性造成了银行和民营企业间信息不对称。
（3）银行和企业没有建立好关系。银行和企业没有建立长期合作关系，使得银行无法对企业存款账户的资金往来情况进行长期分析，对企业的具体情况无法准确掌握。在这种情况下，让银行向企业提供贷款，积极性自然不高。
（4）企业故意隐瞒。在金融市场上，企业总有好坏之分，而评判的标准就是企业能带来的现在和将来的净利润，但这些信息基本上只有内部少数的高层才能知道。为了提高企业的市场价值，企业管理者往往选择将不利的信息隐瞒，公布经过伪造的有利信息。这样就很可能导致银行将好企业当作坏企业，而将坏企业当作好企业。
（二）信息非均衡的后果
（1）逆向选择和道德风险。逆向选择和道德风险处于交易的不同阶段。逆向选择是发生在交易之前的信息不对称，而道德风险是发生在交易之后的信息不对称。
逆向选择是指在合同签订之前，双方信息不对称，拥有信息较少的一方会倾向于做出错误的决策。借贷市场上的逆向选择一般表现为市场中有大量风险程度各不相同的借贷企业，银行不可能针对每个具体的企业或项目来制定借款利率，由于存在借款利率管制，所以只能根据所了解和掌握的大体情况来制定一个平均水平的利率。这样做的结果是，低风险的企业由于无法接受过高的借贷成本而退出信贷市场，转向其他的融资渠道，高风险企业则继续留在借贷市场。这样使得贷款的平均风险增加，银行就会根据这一情况调高借款利率，尔后，又一批风险较低的企业退出借贷市场。这样反复调整之后的结果是借贷市场上所遗留下来的大多是高风险企业，这些高风险企业会给各银行带来大量的不良资产。
道德风险是指在合同签订时双方信息是对称的（至少认为是对称的），在合同签订后，有一方处于信息优势地位，拥有私人信息的一方为了自身利益最大化就利用这种信息优势危害另一方的利益。一般表现为：借款者在获得银行贷款之后违背开始签订的借款协议，改变资金的用途；对投资收益进行隐瞒，逃避偿债的义务；谎称投资失利，使得企业股东来承担风险。因为款项是借来的，借款者在资金运用时会冒更大的风险来争取更高的效益，这意味着可能会有更大的亏损，使得借款者还款的可能性降低，最终导致银行的亏损。
（2）不良资产和“惜贷”现象。由于一些借款企业欠贷、拖贷、逃贷的行为给银行带来了大量的不良资产，我国对不良贷款的控制主要靠行政手段和强制实施。一般来说风险与收益是成正比的，风险高的企业收益较大，风险低的企业收益相对较小。风险低的企业由于利率高而不愿贷款，风险较高的企业则积极寻求贷款。在此过程中，这些企业很可能隐瞒真实情况提供虚假信息，虚假财务报表等。当银行难以正确判断时，就会拒绝借款人的请求，也就产生了“惜贷”、“慎贷”现象。
7.1.2民企间接融资的困境
间接融资是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程。
（一）我国民营企业间接融资的现状
（1）民营企业间接融资渠道单一，融资成本高。目前，国有商业银行仍然是民营企业的主要间接融资渠道。但是民营企业数量众多、地域分散、资金需求也相对分散，金融机构对民营企业贷款的审核、发放、催还、及提供存取、代收等服务时，需花费更多的人力财力。因此，尽管中央银行的信贷政策鼓励商业银行向民营企业发放贷款，但各商业银行往往更愿意吸引大企业发放贷款，而对民营企业所提供的贷款额度很难增长。
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