《巴菲特致股东的信》读书笔记
巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程(原书第4版)，沃伦E.巴菲特，劳伦斯A.坎宁安。
读这本书不仅能学到巴菲特对投资和会计的真知灼见，而且能够学会如何做一个有钱的好人。以下是本人对书中精华思想原汁原味的摘录。作为巴菲特的铁粉，毫无疑问，我会继续去啃巴菲特英文原版历年的致股东的信。
Part1：
译者序/推荐序
巴菲特的那句名言“我是一个不错的投资家，因为我是一个不错的企业家;我是一个不错的企业家，因为我是一个不错的投资家”，正是实业与资本结合的真实写照。
巴菲特曾经说过，自己85%是格雷厄姆、15%是费雪，但《巴菲特之道》作者哈格斯特朗的说法是，“如果今天有机会再做一次表述，巴菲特可能会承认他的方法50%来自格雷厄姆，50%来自费雪，二者平分秋色”。
人们见过的所有企业失败基本上都是由财务上无法形成良性循环造成的。我们所说的“好人会遇见更好的人”“认真的人得到认真的结果”，可以说就是第二层面良性循环的必然因果。
公司高层应该认真阅读并思考巴菲特的建议。一定要明白，如果一个公司确立起来了诚信、理性、公平的好名声，股市最终会给予奖励。
Part2：
开场白：与所有者相关的企业原则
公司与股东的关系。伯克希尔公司(Berkshire)的流通股股东名单中有98%是不变的。
一个公司的特征决定了它的股东特征，正所谓“物以类聚，人以群分”。
如果公司追求短期的结果或短期的股价表现，那么，它所吸引的股东也会同样关注短期表现。如果公司对待股东随便，它们也只会得到随便的结果。
我坚定地认为，股东们应该可以直接与公司CEO进行沟通，得到他现在和未来如何对企业进行估值的看法。公司定位与股东之间的相处关系，与餐馆和食客的关系类似。
一些公司的管理层希望自己公司的股票交易活跃，对于这样的想法，我们感到非常奇怪。这个观点的实际意思是，希望现有的支持者抛弃自己公司的股票，替以他人。
1983年，我总结了13条与所有者相关的企业原则，认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然称之为“原则”，那么这全部的13条时至今日，依然有效。
1.虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙人的态度来行事。芒格和我将我们的股东视作我们的合伙人。
2.大多数的公司董事会成员将伯克希尔视为自己的产业，他们财富的主要部分就是持有公司股份所带来的价值。换而言之，我们吃自己做的饭。
3.我们长期的经济目标(受到限制的部分会在后面提及)是伯克希尔公司每股内在价值的平均年回报率最大化。
4.为了达成目标，我们的首选是直接持有一系列多元化的企业，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。
5.由于我们的企业所有权方式以及传统会计方式的局限性，综合会计报表显示出的盈利无法真实体现出我们实际的经济成果。长期以来，我们投资的大部分企业取得了超过预期的成绩。有些时候我们也会失望，但无论是喜是忧，我们都坦白地做出说明。
6.账面的结果不会影响到我们的运作和资本分配的决策。
在收购成本相近的时候，我们宁可购买那些根据标准会计准则，未在账面体现出来，但实际可以带来2美元盈利的资产，而不愿购买可以在账面上体现出来，但仅能获得1美元盈利的资产。
7.我们非常谨慎地使用债务。当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。我们宁愿拒绝一些诱人的机会，也不愿意过分负债。“想成为第一，首先你必须完成比赛。” 此外，伯克希尔采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全地获取远超权益资本的总资产：递延纳税和保险浮存金。
8.(伯克希尔会继续收购活动，)但管理层的这些“愿景清单”决不会让股东花冤枉钱。
9.我们需要定期根据结果反思政策。我们会考察留存在公司里的利润，长期而言，每留存1美元利润，至少创造不少于1美元的市值。迄今为止，这个“1美元”原则都得以实现。我们未来会继续以每五年为周期进行观察。
10.我们只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进行收购。在公开发售股票时，如果管理层声称或暗示他们的股票是被低估的，那么他或是撒了谎，或是这种发售对于原有股东并不合算。
11.你们应该注意到，芒格和我的一种态度不利于我们的财务表现：无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉伯克希尔所拥有的优质资产。
12.在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚、如实地汇报好与不好的地方。我们的方针主要是采用换位思考的方式，如果我处在你们的位置上，希望了解哪些情况，我们不会亏欠你们一丝一毫。在伯克希尔的财报中，你们将不会看到所谓的财务“大洗澡”或会计调整这样的动作。例如遇到保险储备金的情况，这时我们会尽量遵循财务的一贯性原则和保守性原则。
13.虽然我们有开诚布公的态度，但只会在法规监管的范围内讨论我们的证券市场行为。因为好的投资主意非常稀缺，所以很宝贵，会引来竞争，就像优秀的产品或企业并购主意一样。
14.我们希望股东在持有股票期间，能够获得与公司每股内在价值损益同步的收益。我们宁愿看到一个“合理”的股价，而不是“高估”的股价。
15.我们常常将伯克希尔每股账面价值的表现与标准普尔500指数比较，希望长期超越大盘，否则投资者何必把钱交给我们?我们预期熊市时会超越大盘，而牛市时则会跑输。
Part3：
导言：公司治理
在巴菲特看来，经理人(包括CEO、高管、管理层)是股东资本的管家。最好的经理人应该像所有者(股东、主人)那样思考，将股东利益放在心里，并由此做出决策。
首先，最为重要的是经理人与股东沟通的直率和坦诚。企业管理中最为重要的，是选择能干、诚实、勤奋的经理人。
巴菲特认为公司的CEO与其他员工相比，具有三个不同之处：
(1)与对普通员工的考核衡量相比，考核CEO表现如何的手段不足，或是更容易被人为操纵。
(2)在管理层中，CEO居于最高位置，所以没有更高位置的人对其进行监督或考核。
(3)公司董事会也不可能担负监督之职，因为传统上(一般)而言，董事会与CEO们相处得不错。
杰出的CEO并不需要来自股东们的指导，但杰出的董事会会对CEO们起到很好的帮助作用。所以，应该按照精明强干、利益所在、股东导向的标准来选择董事会成员。根据巴菲特的观察，美国公司的董事会中存在的最大问题是，董事会成员的选取往往由于其他原因，例如增加多元化、声望、独立。
在现实中，最为常见的是公司没有一个控股股东，巴菲特说，这种公司的管理问题可能最大。
董事可以运用的最有力的武器是有权解雇经理人。
如果召开评估例会时，没有CEO本人参与，将会改善公司治理情况。
伯克希尔旗下的各个公司的CEO们享有一种独特的工作环境。他们面对的要求很简单，他们管理的企业，①只有一个股东;②只有一类资产性质;③他们管理的公司不会被卖出或合并，会保持目前的状态乃至百年不变。
使用股票期权方式培养股东导向思维的管理文化是有可能的，对于这一点巴菲特是认同的。但这种用期权绑定，以期利益一致的方式并非十全十美。
如果使用期权的方式，应该将其与个人业绩挂钩，而不是与公司业绩挂钩，并且期权的行使价格要与企业价值相适应。
更好的做法，就像在伯克希尔那样，股票期权不作为管理层薪酬的组成部分。
伯克希尔的管理层根据业绩贡献获得现金奖励，如果他们想要公司股票，直接购买即可。
Part4：
导言：财务与投资
贝塔(β)，它显示了单只股票相对于整个市场的波动程度。巴菲特认为，大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种曲解。由此，巴菲特担心在市场有效的现代金融理论影响下，整整一代学子，无论是MBA(工商管理硕士)或是JD(法学博士)，都处于学习错误课程的风险之中，反倒是错过了重要的东西。
越来越多的怀疑论者指出，贝塔无法真正测量实际的投资风险，并认为贝塔在并不有效的市场中没有意义。按照这个思路，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。比如贝塔认为，“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”
凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他认为投资资金应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司。这种观点认为，投资和投资思维分布太分散反而会导致风险上升。有一种在财务上和心智上集中聚焦的策略可以降低风险：①提升投资者对目标公司的认知度;②提升投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。
长期的投资成功，并不来源于研究贝塔数值，并且保持一个分散化的投资组合，而是来源于投资者将自己视为企业所有者。
相对于现代金融理论所坚持的“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们更认同马克·吐温在其名作《傻瓜威尔逊的悲剧》中的建议：“将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看好篮子。”
价格是你所付出的，价值是你所得到的。这两样很少完全相等。
格雷厄姆最为深远的贡献是创造了一个住在华尔街的角色——市场先生。另一项来自格雷厄姆的重要的遗产传承是“安全边际原理”。这项理论认为，在一个投资中，如果支付价格不能明显低于其所提供的价值，那么这项投资就不应该进行。
巴菲特留意到很多专业人士犯的另一个错误，即把投资分为“成长投资”和“价值投资”两类。巴菲特认为“成长”和“价值”并非泾渭分明、水火不容，它们是不可分割的整体，因为成长就是价值的一个组成部分。
质朴的“投资者”一词就是对巴菲特最好的形容。
像市场先生、安全边际一样，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投资思维的三大支柱之一。这个原理讲的是，投资者仅仅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司
Part5：
导言：其他
“这就像华尔街上那些经常上演的游戏一样，聪明人玩开头，傻瓜玩结尾，先下手为强，后下手遭殃。”
他强调自己买股票时的心态，“如果我们因为交易所关闭而不打算持有的股票，那么即便交易所开市我们也不会持有。”
不像很多其他CEO们希望自己公司的股价在市场上越高越好，巴菲特希望伯克希尔的股价最好等同于其内在价值，或贴近其内在价值——既不高，也不低。
巴菲特列出了伯克希尔进行股份回购的理由和条件：只有当股价大幅低于其内在价值之时
因为巴菲特认为，一家公司如果以低于价值的价格出售股票，对于它现有股东而言是一种犯罪。
有两类企业是极其稀缺的。第一类是为数不多的具有护城河特征的企业——它们可以提高售价但不会使销售数量减少，或不会使市场份额降低，仅需内生性增量资本即可提高者，即便管理层平庸，这类具有护城河的企业也能提供资本高回报。第二类稀缺的企业是其高管具有出色的管理能力。他们善于挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出的才能释放企业那些隐藏的价值。
巴菲特将主导收购的管理层的动机归为三类：收购的快感，扩大规模的快感，对于协同效应的过分乐观。
但内在价值的计算既不容易，也具有主观性。内在价值的计算，取决于对于未来现金流的估算和未来利率变动的估算，但是它关乎企业的终极本质。
巴菲特强调，有用的财务报表应该能让人回答关于企业的三个基本问题：(1)一个公司大约价值几何。(2)实现公司未来规划的能力。(3)管理层的企业运营能力。
对于任何企业的复杂性而言，几乎所有的会计系统都没有给出完整准确的回答。有感于发明一套优于GAAP的会计系统几乎是不可能完成的任务，巴菲特提出了一系列的概念，以帮助投资者和企业管理者更好地使用财务信息。
巴菲特提出的概念之一是“透视盈利”。透视盈利是在伯克希尔净利润的基础上，加上各个被投资公司的未分配利润，减去内在增量税项得出的。
与会计商誉不同，经济商誉是无形资产的集合。无形资产指的是诸如品牌认知度，有形资产指的是诸如厂房和设备。企业的无形资产能够使企业在有形资产之上产生超出平均的收益率。经济商誉的数值就是这超出部分的资本化。
华尔街在进行企业评估时，常用的计算方法是：现金流等于(a)运营利润加上(b)折旧费用以及其他非现金费用。但巴菲特认为这还不够完整，他认为应该在(a)运营利润加上(b)非现金费用之后，减去(c)必要的再投资。巴菲特将(c)定义为“企业未来维持其长期竞争力和产量，所必需的厂房和设备的平均资本化开支”。巴菲特将“(a)+(b)-(c)”的结果称为“股东盈利”。
主张财务报告应该恪守诚信的拥护者应该言行一致，身体力行，巴菲特在提交伯克希尔股东信息时就是这样做的。他设身处地地从投资人的角度出发，换位思考，一些股东应该看到的部分数据，即使GAAP没有要求披露，他也会披露。
Part6：
公司治理
对于股东和公司管理层而言，很多公司开年会是在浪费时间。有时候，公司管理层不愿意披露实际的经营情况。更多的时候，一场大会的毫无建树是由于参与股东们更在意自己在台上的表现，而不是关心公司运营的状况。
相比于千篇一律的股东年会，伯克希尔的股东年会是完全不同的景象。在伯克希尔公司，我们通常会换位思考，设想如果我们自己处于股东的位置，应该得到什么样的信息，我们会从这样的角度向股东披露完整的报告。
我们选择在周五股市收盘后，或次日的早晨，将公司的年度和季度财报发布在互联网上。通常这样的做法，可以让我们的股东或有兴趣的潜在投资者有充分的时间，在周一开盘之前，消化其中的信息。
信息的选择性披露已经成为大型公司的一种标准化的行为，用于“指引”分析师或大股东对于盈利的预期，这种指引提供的数据会正好或略低于公司真实的预期。
芒格和我都认为，CEO们预测公司增长速度，是骗人的和危险的。
我们认为CEO们有自己的内在目标是件好事。甚至，在明智谨慎的提示前提下，CEO们向公众表述对于未来的一些希望，也是合适的。但是，对于一家大型公司而言，对公司未来长期的每股盈利增长率做出预测，例如年复合增长15%，这样做只会招来麻烦。
许多CEO们参与那些并不经济的企业运作，仅仅是为了追求他们曾经宣布的盈利目标。
这些会计诡计会有一条滚雪球的路径：一旦公司将盈利从一个时期转移到另一个时期，运营的缺口将会随之在未来要求更多的会计操纵，更加肆无忌惮。这样，愚蠢就变成了欺诈。
给投资者三个建议：第一，小心那些展示弱会计的公司。厨房里如果有蟑螂，绝不可能只有一只。第二，知所云的注脚往往意味着靠不住的管理层。第三，对于那些大肆鼓吹盈利成长预测的公司保持警惕。
最大的讽刺莫过于，一个能力不足的下属或许很容易丢掉饭碗，而一个能力不足的CEO却不是这样。即便公司由于这个错误而被收购接管，也会给离任的董事会成员以巨额利益。(职位越高，跌得越轻。)
最后一点，通常人们希望董事会与CEO之间可以和睦相处。在董事会议上，对于CEO成绩表现的批评就像打嗝一样，无关痛痒。而办公室里不称职的打字员可无法享受这种待遇。
当芒格和我目睹了这么多管理上的失败，这让我们对永久持有的三家公司的管理层心怀感恩之情。他们热爱公司，他们具有股东导向精神，他们德才兼备。
在我们的股东年会上，曾有人问我：“如果你被卡车撞了，将会发生什么情况?”
关键词：董事会里的三种情形。第一种情形最为常见，董事会里没有控股股东。就刚才讨论的董事会的情形，我认为董事会里成员的人数应该少些，比如说，十个或更少，而且多数应该来自公司外部。来自外部的董事们应该制定CEO业绩衡量标准，应该定期召开没有CEO参与的会议，这样才能以衡量标准评判他的业绩作为。
第二种情形存在于伯克希尔公司中，在这里，控股股东同时也是公司高管。在这种情况下，很明显，董事会无须扮演股东和管理层的中间人角色，并且董事们除了通过说服达成一致之外，别无他法实施影响或改变。
如果情况没有改观，那么问题十分严重，外部董事应该辞职。他们的辞职将会是对管理质疑的警示信号，会强调已经没有外部人士可以更正股东或公司高管的缺点。
第三种公司治理的情形发生在控股股东没有参与公司管理的情况下。这种情形发生在好时食品(Hershey Foods)和道琼斯(Dow Jones)等公司身上。从逻辑上说，第三种情形对保证一流的管理最为有效。
为什么聪明又体面的董事会未能防止这样可悲的事情发生?这并不是因为法律不健全。事实上，法律非常清楚地规定，董事们负有维护股东利益的责任。造成这种现象的原因正是我所说过的“董事会氛围”。
当前对于“独立”董事的呼声很高。的确，能思考独立、观点独立的董事当然是再理想不过的人选。但是，这些独立董事必须精通商务，有兴趣并具有股东利益导向的特质(正如之前所提到的)。
在跨越40年的时间里，我担任了19家上市公司的董事(伯克希尔除外)，并与大约250位董事进行过交流，他们中的大多数符合上文定义的“独立”的内涵。但是他们中的绝大多数至少缺乏我提到的三项特质中的一个。结果，他们对于股东利益的贡献非常小，甚至，经常是负数。这些斯文又聪明的人，对于企业没有足够的了解，对于股东利益也没有足够的关心。
摆脱平庸的CEO以及消除过于雄心勃勃的扩张，这些都依赖于股东们的作为，尤其是大股东。
只要为数不多的机构，比如说20家，甚至更少的大机构联手，就能够对一家上市公司进行有效的公司治理改革，仅仅通过手中的选票，他们就可以决定那些庸庸碌碌的董事们的命运。依我看来，这种协作行为是唯一可以使公司治理得到有意义改善的方法。
有几家机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏“独立性”，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出审计委员会。对此，我的第一个反应是，或许该偷偷地捐款给第二个团体——我不知道到底有谁想要待在审计委员会。
通常董事会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位CEO希望我待在薪酬委员会，所以一般我都会被派到审计委员会。结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到了审计任务(虽然我曾极力要求重新安排)。
我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章节中，他提到：“你的财富在哪里，你的心就在哪里。”
以《圣经》的标准来衡量，伯克希尔公司的董事会堪称典范：(a)每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔;(b)没有任何股份是靠股票期权或赠予获得;(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年收入都极其有限;(d)虽然我们有一套公司赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。在伯克希尔，董事们与所有股东待在同一条船上。
我们看到，最不独立的董事当属那些依赖董事报酬生活的人(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多收入。)。更可笑的是，恰恰正是这些人被归类为“独立”董事。
除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商业经验，以股东利益为导向，以及在公司拥有真正的利益。在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其他两项的作用有限。
芒格和我只做两项工作，其中一项，是如何吸引和留住杰出的经理人，管理我们不同类型的企业运营。
通常，在收购之前，他们就已是商界的管理明星，已经证明了自己在各自领域中的才华，我们的主要贡献就是让他们自由发挥天分，不给他们添乱。
我们曾读过一些管理学的研究成果，其中特别指出，在管理中，一位高管应该管理多少位下属才合适，但这对我们毫无意义。当你拥有的经理人都具有高度的工作热情，你可以与一打或更多的经理人打交道，并且与此同时，你还有午后小憩的时间。反之，如果经理人缺乏诚信、愚蠢或无趣，即便只有一个，你处理起来也会力不从心。
与此相反，与大倒胃口的人一起工作就像为钱而结婚，这在任何情况下，都是个糟糕的主意。
告诉杰出的CEO(例如盖可保险公司的托尼·奈斯利(Tony Nicely))如何管理他们的公司，简直愚蠢之极。如果前排的司机总是由坐在后排的人指挥驾驶，他们就不会为我们工作了。(一般而言，他们不必为任何人工作，因为大约75%的人在财务上都已自由而独立。)
芒格非常喜欢本·富兰克林的一句话：“一盎司的预防，胜过一磅的治愈。”但是，有时候，无论多少的治愈也无法弥补犯过的错误。
一个行业的经济环境恶化时，具有才能的管理层固然可以减缓公司财务状况恶化的程度，但最终英雄还要靠时势，管理技能的杰出依然敌不过大环境基本面的恶化。
很多公司的高管报酬计划仅仅慷慨地以盈利增长为考量指标，而这种增长在很大程度上，要归功于公司的留存利润，也就是截留本应属于股东的利润。
具有讽刺意味的是，期权在修辞学上常常被描述为值得拥有的理想东西，其理由是，从财务角度说，期权将管理层和股东(主人)放在了同一条船上。但在现实中，这完全是不同的船。没有哪个股东(主人)可以逃得掉资本的成本负担，但那些持有固定行使价格期权的人却可以没有资本成本。公司股东(主人)必须权衡公司上升的潜力和下跌的风险，而期权持有人没有下跌风险。
实际上，你希望得到期权的公司，恰恰是你不想作为股东(主人)的那一个。(我会很高兴收到一个乐透彩票作为礼物，但我永远不会去买。)
我所批评的只是不加分辨地滥用期权。在这些关系中，我想强调三点：第一，股票期权理所应当与公司的整体表现相关。从这个逻辑上讲，期权应该授予那些负整体责任的公司管理层。那些仅负有局部责任的管理人员所获得的报酬应与其所负责的部分相关。第二，期权的结构应该精心设计。除了特殊因素外，期权的设计应该考虑公司留存利润和资本附带成本两个因素。
很明显，所有伯克希尔的经理人可以用他们的奖金(包括其他资金，甚至可以借钱)，到公开市场上购买伯克希尔的股票。他们中很多人已经这么做了，并且还买了相当多。通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。
在伯克希尔，我们试图将报酬机制安排得像资产配置一样具有逻辑性。我们已经认真设计了我们的公司运作模式和我们的工作方式，以确保我们能与喜欢的人一起，做喜欢的事。
这种昂贵的游戏应该停止了。董事不应该参与薪酬委员会，除非他们自己可以代表股东参与谈判。他们应该做出两方面的说明解释：如何考虑薪酬，以及如何衡量工作表现。此外，他们应该像对待自己的钱一样对待股东的钱。
有时候，你的同伴们或许会说：“每个人都在这么干。”如果这个说法是为一个商业行为辩解的话，这条原则几乎一定是有问题的。
你通过行为和语言所表露出来的对于这些事情的态度，将会是你企业文化形成的最重要因素。是文化，而不是文件，更能决定一个企业的行为。
审计委员会没有能力胜任稽核任务，只有公司外部的审计师能决定管理层披露的盈利数据是否值得信赖。那些忽视现实，只知道关注审计委员会的架构和章程的改革将一事无成。审计委员会的关键工作很简单，就是让审计师披露他们所知道的。最近生效的新规定(要求委员会成员必须有财务专家)并未使这个现象得到根本改观。
依我的意见，审计委员会可以通过询问审计师四个问题达到这个目标，对于这些问题的回答将被记录在案，并呈报给股东。这四个问题是：
(1)如果审计师是准备公司财务报表的唯一负责人，那么他们的做法会不会与为目前管理层准备的报表有所不同?
(2)如果审计师是投资者，那么他是否收到过什么重要信息，帮助他了解在报告期内的公司财务表现?
(3)如果审计师本人是CEO，公司是否遵循了本应遵守的内部审计流程?如果没有，有何不同?为什么?
(4)审计师有没有观察到任何行为——会计方面的或运营方面的——达到将营业收入或成本从一个报告期转移到另一个报告期的目的和影响。
Part7：
财务与投资
当投资的时候，我们将自己视为企业分析师——而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。
他说你应该将市场报价想象为一个名叫“市场先生”的人，他是你的私人公司的合伙人，是一个乐于助人的热心人。他每天都来给你一个报价，从不落空。在这个价格上，他既可以买你手中持有的股份，你也可以买他手中的股份。
在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。
一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。
正如格雷厄姆所言：“短期而言，市场是一台投票机;但长期而言，市场是一台称重机。”
甚至也有时候，我们会以平价或低于价值的价格卖出一些持有的股票，因为，我们需要资金抓住低估更多的投资机会，或买入我们认为更为了解的股票。
然而，需要强调的是，我们不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。
在你年轻的时候尽情发挥你的特异风格，这样，当你年老的时候，人们才不会认为你疯疯癫癫。
现在，进入最终的测验：如果未来的五年，你预期成为一个“净储蓄者”，你希望股市在这段期间是高还是低?很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买家，但股价上升的时候，他们会兴高采烈;股价下跌的时候，他们会垂头丧气。实际上，他们为即将购买的“汉堡包”的价格上涨而高兴。这种反应令人匪夷所思。只有那些打算近期卖出股票的人，才应该看到股价上涨而高兴，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。
所以，当你读到类似“投资者因股市大跌而亏损”的新闻头条时，应该感到高兴。你们应该在心里将其重新编辑为：“撤资者因股市大跌而亏损，但投资者在获益。”记者们常常会忘记这条常识：每一个买家都对应着一个卖家，一个人受到的伤害往往成就另一个人。(就像在高尔夫球赛中，人们常说的“每一次进洞都令一些人高兴”。)
在评估套利条件时，你必须回答四个问题：
(1)承诺的事情发生的概率有多大?
(2)你用于套利的资金能挺多长时间?
(3)出现更好事情的可能性有多大?例如，有人提出更具竞争力的收购报价。
(4)如果一些预期中的事情没有发生，会怎么样?这些事情包括反垄断、财务差错等等。
伯克希尔进行的套利活动与很多其他套利者不同。首先，我们每年参与的套利活动很少，但通常规模很大。
一个投资者不可能因为简单地掌握了一种特定的投资方法或投资风格，而获得超额利润。他只能通过认真地评估事实，并且持续执行纪律，而获得这种利润。在套利环境中的投资，本质上讲，并不优于扔飞镖选组合的投资策略。
我们依然认为，如果一家公司既业务明晰，又持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。
有趣的是，作为公司管理层，当他们专注于企业本身的运营时，并不难发现这一点：在完全忽视股价的情况下，
一家拥有子公司的母公司，如果子公司长期表现优异，母公司是不可能出售子公司的。“为什么要卖出?”CEO会问，“难道要我卖出皇冠上的宝石吗?”
《财富》杂志刊登了一篇关于公司非凡故事的文章。在文章的第二段，记者写道：“每一年，都有认真、严肃的投资者怀着深深的敬意，研究可口可乐长长的历史记录，然后，得出遗憾的结论，他发现得太晚了。我必须再次引用1938年《财富》杂志的故事：“很难找到能与可口可乐在规模和销售上相匹敌，并且保持十年产品没有变化的公司。”
因此，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。的确，我们现在每年只落实一个好主意。(芒格说，现在该轮到我了。)
我们采取的策略，排除了我们陷入标准多元化的教条。很多专家会说，这种策略比之采用传统投资方法的投资者具有更大的风险性。我们不同意这种观点。我们认为，如果它能提高投资者了解公司的程度，以及在购买之前对于公司状况的满意水平，那么，集中投资法能够很好地降低风险。在阐述这个观点时，我们使用字典上的术语，将风险定义为：“损失或受伤的可能性。”
模糊的正确胜过精确的错误。
就像彼得·林奇说的那样：那些出售普通商品的公司，其股票应该贴上提醒标签：“竞争有害财富。”
另一方面，如果你是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理的、具有长期竞争优势的公司，那么，传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。
实际上，我们认为将那些频繁买卖的机构称为“投资者”，就像将那些喜欢一夜情的家伙称为浪漫主义者一样可笑。
首先，我会尝试对每一家公司的长期经济特征进行评估;其次，对于负责公司运营的管理人员的素质进行评估;第三，以合理的价格买入几家运营最为良好的公司。
因为发现伟大的公司和杰出的管理人才都是十分不容易的事，为何我们要抛弃已被证明的成功呢?
约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)是一位杰出的经济学家，与其杰出经济思想相匹配的，他也是一个杰出的投资实践家。1934年8月15日，在写给商业合伙人F. C.斯考特(F. C. Scott)的信中，他说：“随着时光的流逝，我越来越感到确信，投资的正确方式是将相当分量的资金，投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。”
然而，类似上述的愚蠢举动，却发生在所谓投资组合保险中。他们告诉养老基金或大学基金这样做，当这些基金持有福特或通用等的股票时。根据这种理论的说法，这些股票价格越低，越是应该被强烈卖出。作为一种“逻辑”推论，一旦股价大幅反弹，这种理论会指令机构投资者重新买回。我并没有捏造事实。考虑到这些基金经理掌控的资金数额巨大，加之他们的行为方式有如爱丽丝漫游仙境一般，那么，市场上有时流行精神错乱的风尚，又有什么好令人吃惊的呢?
此外，我们认为“价值投资”这个术语是非常多余的。在投资过程中，我们采取的行动都是寻找价值的行动，至少是物有所值，否则，什么是“投资”呢?有意识地为一只股票支付高价，然后希望以更高的价格迅速卖出，这种行为应该被贴上投机的标签。以我们的观点，这样做，虽然不违反法规与道德，也不能赚大钱。
以现金流贴现的方式计算所得出的最便宜的对象，是投资者应该买入的投资标的——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，无论相对于当前盈利和账面值其股价的高低。
同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。如果我们计算一只股票的价值仅是略微高于其价格，我们没有兴趣购买。我们相信，格雷厄姆强烈主张的安全边际原则是投资成功的基石。
在这两者中，无论哪一类，你应该考虑的仅仅是，标价合理、质地优良的公司，以及具有能干且诚实的管理层。在此之后，你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。
至于建议投资者将其最为成功的投资卖掉，仅仅因为它们带来的收益占据了投资组合的大部分，这样的建议就像让公牛队卖掉大明星迈克尔·乔丹一样，原因竟然是他的得分实在太多了，这当然是愚蠢的，因为他对于整个球队而言，实在太重要了。
应该强调的是，作为一个公民，芒格和我欢迎变化，新鲜的想法、新颖的产品、创新的过程，以及那些提升我们国家生活水平的东西，这些当然很好。然而，作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样：我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。
或者，你也不必成为懂得很多公司的专家。你需要的仅仅是，能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。
作为一个投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以，当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入(而不是小赌怡情)。
导致这种表现不佳的原因有三个：第一，高成本。通常是由于投资者交易频繁，或支付太多的管理费。第二，以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据，而不是深思熟虑的企业定量分析。第三，以不合时宜的方式进出市场(常常是牛市进入，熊市退出)。
我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别;当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。能够预测那些快速变化的行业中，公司长期经济状况的能力，这远远超出了我们能力圈的边界。如果有人声称具有这些行业的预测能力，并且要通过股市的行为验证这种能力，我们既不会羡慕嫉妒他们，也不会盲目模仿他们。
他知道，只有击打那些抛过来、落在“最佳”格子里的球，才能令他击出0.400的好成绩;如果击打落在下端外侧角、“最差”位置的球，将会令他的成绩跌至0.230。换句话说，等待完美的抛球，等待完美一击的机会，将意味着步入名人堂的旅途。
这个经历给我上了一课：优秀的骑手只有在良马上，才会有出色的表现，在劣马上会毫无作为。
Part8：
投资替代品
当人们的恐惧达到顶峰时，前两类资产最受欢迎。对于经济崩溃的恐惧，促使人们冲向基于货币的资产，特别是美国国债。对于货币崩溃的恐惧，推动着人们蜂拥买入黄金之类的永远不会有任何产出的资产。
我们在2008年听到人人都在说“现金为王”之时，恰恰是应该动用现金而不是持有现金的时候。与此类似，在20世纪80年代的初期，当我们听到人人在说“现金是垃圾”之时，那个时候，固定收益类投资产品正处于我们记忆中回报最具吸引力的时代。在这些历史场合中，盲从于羊群效应的投资者为寻求“舒服”而付出了沉重代价。
最为理想的投资资产应该是这样的，这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。农场、房地产，以及很多公司像可口可乐、IBM、禧诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。
未来，美国人肯定会有越来越多的运输需求。消费更多的食物。要求比今天更多的居住空间。
银行业务并非我们的偏好。在银行业中，资产总值是权益的20倍，这样的比例很常见，即便一个小小比例的资产错误，就可以吞噬掉大部分净资产。
由于银行业20∶1的杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。
我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。
英国哲学家伯特兰·罗素(Bertrand Russell)对生活的观察结果，他这段话同样适用于金融界：“大多数人宁愿去死，也不愿意思考。很多人就是这样。”
这种所有航空公司都遭遇的价格问题，揭示了一个重要真理：当一个公司销售的是普通商品型产品(或服务)时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。
但是，居住和使用应作为买房时的首要动机，而不应该将购房视作升值盈利或再融资的手段。同时，购房时应该考虑与收入相匹配，量力而行。
Part9：
普通股投资
很久以前，艾萨克·牛顿爵士提出了三个运动定律，这是天才的贡献。但牛顿爵士的天才并未延伸到投资领域，他在南海泡沫事件中损失了大笔财富。随后，他总结道：“我能计算出星体的运行，但无法计算出人类的疯狂。”如果不是受这一重大损失的打击，牛顿爵士或许可以发现第四运动定律：投资者的整体回报，随着交易频率的上升而减少。
我们认为，公司高管与投资人都应该认真思考，在什么环境下应该保留利润，在什么环境下应该分配利润。
显而易见的一点涉及到数学问题，以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以即刻显著提升价值。当公司回购自身股票时，会发现以1美元获得2美元很容易。在公司进行对外的并购时，从来没有做得如此之好，在很多令人沮丧的案例中，花出去1美元几乎得不到近乎1美元的价值。
对于一家公司是否应该回购股票，需要综合考虑两个因素。首先，公司拥有满足日常运营所需之外的、可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。其次，公司在市场上交易的股价低于保守计算的内在价值。
在伯克希尔的所有活动中，最令芒格和我兴奋的事情，就是收购一家具有杰出经济特征的，由那些我们喜欢、信任并尊敬的人管理的企业。这样的收购并非易事，但我们始终在寻找。在搜寻过程中，我们采取的方式就像一个人寻找合适的另一半一样：保持积极、兴趣、开放的心态，但不能着急。
Part10：
兼并与收购
我们收购决策的目标是实现真正经济利益的最大化，而不是管理版图的最大化，或会计报告上数字的最大化。(长期而言，那些看重财报表现，而不是经济实质表现的管理层，常常会在两方面都落空。)
相信多数收购行为损害了收购方公司的股东利益，就像歌剧《皇家海军皮纳福号》(Hms Pinafore)中的台词说的那样：“事情很少像看起来的那样，脱脂牛奶可以伪装成奶油。”尤其特别的是，在收购活动中，卖家及其代表总是能提出娱乐价值大于教育价值的财务预测。在制作玫瑰色亮丽前景的脚本方面，华尔街完全可以自己完成，用不着寻求华盛顿方面的帮忙。
在一些案例中，为什么潜在买家会看卖家准备的预测，这很是令人迷惑。芒格和我从来不会看这些预测报告，相反，我们的心里有一个人和他的病马的故事。一天这个人去看兽医，他说：“能帮帮我吗?有时候这匹马走起来没有问题，有时候走起来一瘸一拐。”兽医的回答干脆利落：“没问题，当它走路没有问题的时候，赶快卖了它。”在企业收购兼并的世界里，被交易的公司就像那匹病马，会被当作纯种马一样兜售。
任何工作都主要是由大量的又脏又累的细节构成的，相比之下，做交易是如此的浪漫、性感。这就是为什么即便一些交易毫无意义，但还是有人做的原因。
在此，我重申一下我们寻找目标公司的标准：
(1)规模够大。
(2)具有被验证了的持续盈利能力(那些对于未来做出的预测，我们毫无兴趣;对于所谓“困境反转”型的公司，我们也没有兴趣)。
(3)在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率。
(4)具备管理层(我们无法提供管理人员)。
(5)业务简明(如果有太多的科技成分，我们可能搞不明白)。
(6)明确的报价(我们不想在不确定价格的情况下，浪费彼此的时间进行讨价还价)。
我的职责是资本配置、顶尖人才的选择和报酬机制的制定。
Part11：
估值与会计
他们明明知道，在舞会逗留的时间越久，南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场，问题来了：舞会现场的时钟没有指针!
会计规则要求我们，只有在获得这些公司的分红时，才可以记账，而不是以我们持股对应的盈利入账。分红的数字比徒有虚名好不了多少，而税后盈利的数字在1987年远远超过1亿美元。在另一方面，会计规则要求三种少数股权(我们保险公司持有的)的账面价值必须按照市值记账。结果就是，GAAP的规则要求我们持有的少数股权的净值依照市值更新，却不允许将相应的实际盈利反映在损益表中。
对于我们全资控股的公司，情况正好相反。这里，我们将所有的盈利反映在损益表中，但是在资产负债表中，自从我们购买之后，无论公司价值有多么大的变化，资产的账面价值从来不变。
对于这种会计上的精神分裂症，我们的思维方式是，忽略GAAP的数字，而全力专注于我们控股和非控股公司的未来盈利能力上。
实际上，我们所有的股东都是个人投资者，不是机构投资者。几乎没有其他类似我们体量的公众公司具有这样的特点。
只是想说，管理层和投资者都一样，必须明白，会计数字仅仅是企业估值的开始，而不是结尾。
我自己的想法与35年前相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误，尽管我们的原则是“宁可错过，避免犯错”。
这样，我们的第一堂课就是：当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉(economic Goodwill)。
虚假的会计商誉——到处都存在——则完全不是这么回事。当头脑发热的管理层冲动地以愚蠢的价格购买了一家企业，人们就会看到之前描述的那些微妙的会计细节。因为，这些愚蠢的价格哪里也去不了，只能归到“商誉”账目。
考虑到创建这个账目管理学科的匮乏，在这种情况下，商誉(Goodwill)被称为“毫无意义”(No-Will)更合适。
但是，会计的工作是记录，不是评估。评估工作最终落在了投资者和公司经理人的肩上。
当然，会计数字是商业语言，而且对于评估企业价值和追踪其发展，有着莫大的帮助。如果没有这些数字，芒格和我会迷路的：对于我们而言，它们是我们评估自己公司和其他公司的起点。但是，公司经理人和投资者应该记住，会计仅仅是有助于商业思考，但却永远不能替代这种思考。
尽管在对短期期权的估值方面，历史波动率是个有用的概念(但远远没有到万无一失的地步)，但其有效性会随着期权合约的期限拉长而迅速消失。即便如此，在我们的财务报表上，为长期卖空期权估算负债时，还将会继续使用布莱克-斯科尔斯期权公式。这一公式代表的是传统智慧，我如果提出任何替代方案，势必引起极端的质疑声浪。
约翰·肯尼斯·加尔布雷思(John Kenneth Galbraith)曾经悄悄地观察过经济学家这个群体，他得出的结论是，经济学家们是在思想上最为经济的一个群体：他们从大学里学了一些知识，然后，一辈子都在吃老本。
毕竟，任何一个子公司的经理人，在报告GAAP数字时，如果遗漏了他老板(母公司的CEO)需要的关键信息，一定会发现自己身陷水深火热的麻烦境地。那么，同样的道理，为什么CEO自己不主动将有用的信息披露给老板(公司股东们)呢?
所需要报告的是数据，无论是GAAP的数据、非GAAP的数据或者GAAP之外的数据，它们用来帮助具有一定财务知识的读者回答三个方面的问题：
(1)这家公司大约值多少钱?
(2)它实现未来规划的可能性有多大?
(3)鉴于现有的情况，公司管理层的工作表现有多好?
在大多数情况下，从最低要求的GAAP报告中，找到上述一个或更多问题的答案，其难度介乎困难与不可能之间。
在安达信的立场转变不久之后，独立的会计标准委员会(FASB)以7比0的投票，通过了将股票期权列为费用。正如预料，大型的会计事务所和很多CEO蜂拥到首都华盛顿，向参议院施加压力，试图废除FASB。他们大呼：“到底是谁能更懂会计问题?”抗议者的声音通过大笔的政治献金扩散出去，而这些金钱却本属于被他们欺诈的公司的股东们。这不应该是文明社会应有的现象。
如果在某个季度里，每股盈利下跌5美元，华尔街并不会过于在意，只要这个欠佳的表现，能在未来的季度里，可以保证公司能以5美分/股的盈利持续地超出盈利预期，华尔街就喜欢这样的模式。
无论我们的企业运作如何，芒格和我在合法的情况下，就净利润而言，在任何财报期间，可以给出任何我们愿意给出的数字。
我们有这样的灵活度，因为我们可以通过买卖将投资的账面盈亏变现，从而进入损益表，而与此同时，未实现的账面盈亏(在大多数情况，是亏损)却可以不被包括在内。
当然在大多数情况下，公司账上会出现大笔的经济商誉，但我们应该让这项资产继续保留在会计账上，而不是分年摊销。之后，如果公司的经济商誉真有减损的情况(这不是没有可能)，那么就按一般判断资产价值是否减损的方式进行计减。
我们的结论是，在一些情况下，公司税率降低的好处会全部或者几乎全部地落在公司以及股东身上;在另外一些情况下，这种好处会全部或者几乎全部传递给消费者。最终的结果取决于，公司商业特许权的强弱，以及特许权的利润率是否受到监管。
“我认为要成为一个优秀的击球手，你必须等到出现好球的机会才去击打，这是本书的第一原则。
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《《巴菲特致股东的信》读书笔记》
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